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并购浪潮的历史和现状

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1．并购浪潮的历史

商业社会中经***并购发生，有时，公司并购甚至会席卷整个产业。例如标准石油、美国钢铁和通用***这些巨头们，在20世纪初期就通过一系列的收购兼并行为成为行业内的准垄断寡头。在20世纪20年代和30年代，美国***联合组成西屋电气、伯利恒***（Ｂｅｔｈｌｅｈｅｍ Ｓｔｅｅｌ），向那些准垄断寡头发起挑战。

20世纪60年代美国的企业集团，如ＩＴＴ、海湾与***（Ｇｕｌｆ ａｎｄ Ｗｅｓｔｅｒｎ）、施乐等巨头，通常以换股的形式收购与其企业毫不相***，在同一时期，***通过收购无数***而大举进入欧洲市场。

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2．并购浪潮的现状

目前正在发生着的并购浪潮更具有多元化的特征。一个全新的“并购产业”即将产生，这个产业中，已经出现了大批投资银行家和专业律师，这些专业人士通过起草并促成大量的并购交易而赚取巨额的利润。令人注目地是，在资本市场中流动着巨额资金，这些资金时刻寻找着有利可图的并购和杠杆收购融资机会，但是，导致这次并购浪潮的还有更深层次的原因。

新一轮并购浪潮产生的深层次原因及特征

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新一轮并购浪潮产生的深层次原因

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1．国际性的竞争愈演愈烈

国际性的竞争愈演愈烈，所有行业经历着频繁的、范围广泛的重组。例如在汽车行业中，只有***始终保持着原来的名字：固特异（Ｇｏｏｄｙｅａｒ）和米其林（Ｍｉｃｈｅｌｉｎ），其他所***都和***进行了联合重组，例如：凡世通/普林斯通（Ｂｒｉｄｇｅｓｔｏｎｅ/Ｆｉｒｅｓｔｏｒｅ）、大陆/通用、固特奇/优耐陆（Ｇｏｏｄｒｉｃｈ/Ｕｎｉｒｏｙａｌ）以及住友/邓某某（Ｓｕｍｉｔｏｍｏ/Ｄｕｎｌｏｐ）等等，这反***间为了保持竞争地位而进行重组的残酷状况。还有一些产业，例如银行和保险业，也已走上了与汽车工业相同的道路。

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2．总有***愿意进行并购

总是有***愿意进行并购，这或许是因为***拥有多余的现金；或者是因为***本身拥有潜在的价值，吸引了潜在的被收购者。法国核***法马通（ｆｒａｍａｔｏｍｅ）就是一个典型的例子。该公司由于主业萎缩，多年来一直在寻找多元化的机会，后来终于收购了麦克***（Ｍｃｂｕｎｄｙ），一家与其业务毫不相关的领先联结器制造商。

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新一轮并购浪潮的特征

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1．跨国并购的比例越来越高

1985年，在整个欧洲发生的并购中只有13%属于跨国并购；到了1988年，约42%的并购属于跨国并购，总金额为320亿美元。这是一个明显的增长，不过我们不要忘记，仍然有60%占大多数的并购属于国内并购。

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2．越来越多的并购属于敌意收购

与以前相比，近年来越来越多的并购属于敌意收购。布恩·皮肯斯（Ｂｏｏｎｅ Ｐｉｃｋｅｎｓ）在美国、吉米·古德斯密斯（Ｊｉｍｍｉｅ Ｇｏｌｄｓｍｉｔｈ）在美国和欧洲、以及麦斯维尔（Ｍａｘｗｅｌｌ）和德·贝奈德蒂（ｄｅ Ｂｅｎｅｄｅｔｔｉ）等***袭击行动，已经成为了敌意收购的经典案例。不过，从已经发生的所有并购案例来看，大多数的并购属于经过并购双方协商的善意收购。

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3．财务并购的增长速度超过了战略并购

1985年，只有12%的交易属于财务并购，3年以后，财务并购占据了所有交易的25%。不过，尽管财务并购已成为媒体关注的热点，事实上还有3/4左右的交易属于战略并购。

并购方式

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财务并购

财务并购与战略性并购划分的主要依据是二者并购的目的不一样，财务并购是指通过兼并或收购***，***资产负债结构调整等财务管理目标，以取得最佳经营效果的一种并购方式。而我们后面所要谈到的战略性并购的目的则主要是通过并购实现资源、业务等方面优势的整合。

依据上述概念，我们可以知道财务并购可以产生大量的现金，它是一种非常复杂的交易，需要敏捷的身手和冷静的头脑。

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1．财务并购的主要方式

(公司重组

公司重组***袭击者在***面临财务困境时，以***真正价值的价格收购***，从而获得较大的收益。

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(杠杆收购（ＬＢＯ）

杠杆收购一般是以较少的股权为基础进行大量债务融资，通常是10%的股权加上90%的债务资金，收购***或者***的一部分。

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2．财务并购的主要收益来源

财务并购主要收益的来源如图1所示。

图1 财务并购价值的来源

(原来所有者

***收购者具有发现真正被低估的资产的本领，他们很敏锐，能发现被低估的价值。而这些资产价值正是被原先的所有者所创造的，所以资产被卖出时低估的部分，就构成了原来所有者对并购方的一种价值的支付。

(下批所有者

公司收购者不仅可以从原股东处获益，还可以从未来股东手中获利。像汉森信托（Ｈａｎｓｏｎ Ｔｒｕｓｔ）这***收购者，总是以优惠价格整体收购ＳＣＭ或者Ｉｍｐｅｒｉａｌ之类的落后巨型企业集团，然后进行分拆，把优质资产以较高的价格卖给***。通过这种方式，这些资产就增加了很多附加价值，但需要下一个收购者去实现。

(政府

第三种获得价值的方式是一家***收购一家***：这样，可以用被***的亏损来冲***的赢利，从而获得税务上的收益。通过这种方式，企业就获取了原本属于政府的部分价值。

(债权人

价值的第四种获得方式是通过债权人。被***的资产有两部分构成，即资产和负债。由于收购方具有敏锐的洞察力，能够及时发现被低估的价值，表现在被***的资产上就是上述第一种价值获得方式，而表现在负债上，就是债权人的部分价值转变为收购人的价值。

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战略并购

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1．战略并购中的价值创造

战略并购是指经过合并双方全体员工的大力合作以及辛勤工作，将原先***战略上的优势联合起来，转化成***不断增长的竞争优势，最***带来非常喜人的财务成绩。通过战略并购可以创造真正的经济附加值，如图2所示。

图2 战略并购中的价值创造

不幸地是，***高层管理者的思想被合并所带来的财务优势所麻痹，他们把注意力集中在交易所带来的短期利益上，而将合并所产生的难题***运营经理去解决，他们对并购中的难题漠不关心、置身事外。正是这种思想上的麻痹导致了许多悲惨结果。

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2．战略并购的主要类型

战略并购主要有三种类型，每一种类型的动机都各不相同。

(渗透战略

渗透战略可以带来立竿见影的效果。这种并购是在扩大规模、进行产业重组的市场压力下的自然反映。此类并购的一个典型案例就是两家计算机***伯勒斯（Ｂｕｒｒｏｕｇｈｓ）和斯佩里（Ｓｐｅｒｒｙ）的合并，在“共同的力量”的口号下，他们组成了新的***（Ｕｎｉｓｙｓ）。

(扩张战略

扩张战略是指***竞争方面的优势进入新的业务领域，或者通过进入新的相关商业领域来获得新的竞争优势。也就是说，在新的商业领域***的竞争优势。领域扩张战略既适合***，也适合中小企业。佩特洛***通过收购类似于西格马某某在内的许多中小涂某某生产商，将其研发部门的技术成果进行广泛应用。比利时***巴科（ＢＡＲＣＯ）在1989年初收购了成像***迪斯科（ＤＩＳＣ）。很明显，领域扩张战略所带来的效果并不非常深远，属于中等范围。

(多元化战略

越来越***都避免进入一个全新的、与原来业务不相关的领域，一般这种观点是比较正确的。每个人都知道埃***在进入计算机技术领域时所遭遇的惨败。对于成***而言，进入一个全新业务领域也需要三思而行。例如，ＢＰ公司收购了几家动物饲料***，包括荷兰汉***（Ｈｅｎｄｒｉｘ）、美国的普利纳密***（ＰｕｒｉｎａＭｉｌｌｓ），其目标是在新兴的业务领域建立ＢＰ***。不论这个案例结果是什么，进入全新领域需要很长时间才会产生成效，这应被视为一项长期投资。

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表1 并购战略类型及特点

类型

动机

结果



渗透战略

领域渗透

短期



扩张战略

领域扩张

中期



多元化战略

领域拓展

长期



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3．战略并购创造价值的方式

战略并购价值的来源如图3所示。

图3 战略并购价值的来源

(资源共享

资源共享意味着业务流程合理化，***实力的增强。例如将***的销售队伍组合起来。西***的战略就是收购马某某（ｍａｒｔｅｌｌ）等***的品牌，并消除了重叠的销售队伍。甚至像品牌这样的无形资产都可以共享：例如著***卡地亚（Ｃａｒｔｉｅｒ）将自己的品牌延伸至香水领域，也获得了极大成功。

(专业技能转移

销售队伍可以通过其他的方式进行整合。很有可能***在组织和管理销售队伍方面比另***出色。这样就提供了创造价值的领域，因为处于优势地***可以在***中运用自己的经验，从而提高***的销售能力。

(管理技能转移

即便不通过组织结构整合，合***也可以通过提高所***的整体管理水平而创造相应的价值。通过业务流程重组，或者促使管理水平提高，都可以***整体的战略水平和经营效率。

(并购自动产生效益

严格地讲，并非所有价值的产生都需要人为地整合，仅仅是将***的资产合并在一起也会产生许多效益，如财务实力增强、在市场中的竞争力增强以及谈判桌上的实力增强、风险的降低等等。当然，每一次并购都会自行创造这样那样的价值，比创造价值更为重要***实际上是如何管理整个并购的。

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【案例】

法国的***ＢＳＨ不仅收购了法国最大的***克劳恩伯格（Ｋｒｏｎｅｎｂｏｕｒｇ），而且也收购了拥有著名的欧洲品牌坎特伯雷（Ｋａｎｔｅｒｂｒａｕ）的伯***（ｓｏｃｉｅｔｅ ｅｕｒｏｐｅｅｎｎｅｄｅｓ ｂｒａｓｓｅｒｉｅｓｓ），从而，拥有了大量的资源共享机会。但是，并购也带来了一些新情况，如拥有更强大的酿造能力，由于保持两套独立的销售队伍和销售渠道的成本很高，因此有大量专业技能转移的机会：***的市场营销人员和酿酒人员可以学习彼此的经验。不过，公司并未急于获得上述收益，而是将重点放在使合并的市场份额最大化，拒国外的竞争对手***于某某。因此，管理层决定让两家被收***在最初的几年中相互保持独立，并且展开竞争，尤其是销售队伍之间展开激烈的竞争，增大市场份额，将整合资源的工作限制在提高管理水平和战略协调方面。

并购的决策程序

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无论什么类型的并购，也无论价值是如何创造的，公司并购的过程都包括六个部分，如图4所示，前五部分构***并购的决策程序。

图4 并购决策程序

在实践中，这些环节之间的界限并非如此清晰，而且也不一定完全符合上述顺序。不过，各个环节之间一定会产生互动关系，不仅并购决策各环节之间会互相影响，并购决策与并购整合之间也会互相影响。

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确立并购目标

公司并购中会产生许多问题，包括需要调查多少收购对象？允许被***拥有多少自主权？这些问题只有在并购目标明确之后才能回答清楚。即使***存在诸多值得并购的理由，还是会有很多非理性因素在决策过程中仍然起着重要的作用。所以为了避免在并购过程中出现非理性现象，公司在并购之前一定要明确并购的目标！

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搜索并选择并购对象

当明确了并购战略以及并购目标以后，收购者就可以开始搜索并选择可能的收购对象。选择工作起着多种作用：一是发现更多的机遇；二是可以帮助收购者分析真正的并购动机；三是帮助收购者在内部形成关于收购的一致意见。不过，由于对各收购对象深入评估太消耗时间，因此选择工作的目的，就是识别***值得花费时间进行调查。

对并购对象的搜寻，是收购者自己展开选择工作，还是雇佣外面的***？是进行最大范围的选择，还是集中在一个特定范围？

对上述问题的回答，取决于收购者的收购目标是否与其业务本身相关？在与自身业务相关的收购中，收购者如果雇佣专门中介进行全方位的搜索，就是在支付不必要的费用，因为事实上，***内部就有大量关于收购目标的信息。事实上***利用收购机会的能力，在很大程度上取决***的战略思维能力和竞争分析能力。

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战略评估

当通过选择程序选定了***后，就进入评估程序，在战略评估方面有如下一些基本原则：

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1．战略评估是财务评估的基础

这条原则并非那么容易实施，因为通常战略专家和财务专家分别在独立的小组工作。如果收购者首先考虑从目标售价出发，计算需要实现多少创造的价值才能使投入产出平衡，以便最终确立战略评估，这样一来，收购者将面临极其糟糕的结果。

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2．评估应以***在行业中所处的战略位置为基础

评估应该以***在行业中所处的战略位置为基础。对***进行评估时，不仅要分***的竞争能力，还要分析其业务的长期赢利能力。在评估竞争能力时，收购者必须不受现状干扰，深入评估***的未来趋势。

一般收购者所需要的信息常常存在于行业中的客户、供应商、合作商等处。另外，收购者还可以运用谈判技巧，从对方获取所需的重要信息。当收购者完全掌握***的资料及其竞争能力时，就可以确立一套评估标准，并且在该标准上对***进行财务评估。

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3．评估***对***的战略价值

在对收购对象的战略价值进行评估时，应该采取有效的方法，将所有可能产生的利益列出来，然后将其分门别类归入前面所提到的四个范围内：资源共享、专业技能转移、管理技能转移以及并购自动效益等。对于每一种可能收益，都应该分析潜在的整合价值、实现整合价***组织结构调整、实现整合价值的真实可行性。

要圆满完成上述对每一项可能收益的分析工作，还需要考虑三个重要方面：

(第一，如果一项收益是根本无法进行评估的，就应该质疑最初是否存在这样的潜在价值。

(第二，不应该只关注潜在收益，还应该考虑相应的成本，实际上有许多潜在收益在短期内是得不偿失的。

(第三，在总结评估工作时最好列出一份清单，在清单的一边列出收购中存在的所有风险，在另一边写上所有无法量化的收益以及并购所可能带来的机会。在进行财务评估时，这份清单可以提供作为调整最高报价的参考依据。

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财务评估

财务评估是变化不定的，因为本质上财务评估就是不精确、比较主观的。不过，最重要的一点是，作为收购方，在谈判时必须明白谈判价格的走向，无论在何种情况下，收购价格都不能超过确定的底价。那么，应该怎样从财务技术的角度去评估***的价值呢？概括而言有三种财务评估的方法，它们分别是：会计评估法、市值评估法和经济效果评估法，如图5所示。

图5 财务评估的方式

如果收购方要在谈判中将财务评估结果作为王牌使用，就必须选择最能体现自身观点的评估方法，而且同时使对方也能理解所选定的评估方法。从收购方的角度而言，一般认为经济效果评估法是最佳的选择。这种方法是分析并购的预期经济效果，之所以认为是最佳选择，不仅是因为该方法在理论上正确，而且因为它是可以迫使收购方对未来进行详细预测的惟一方法。不过，在阐述最佳方法之前，还是先讨论一下其他财务评估方法的优缺点。

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1．会计评估方法

为了确定***的价值，总是要研***的资产负债表。但实际上，资产负债表仅仅反***过去经营状况，很少***目前和未来的价值状况。常用的会计评估方法有如下三种：

(账面价值法

历史投资的账面价值评估法是不科学的。例如，某公司拥有一台炼钢炉，当钢铁行业整体供过于求时，***的实际价值就远远低于帐面价值了。

(清算价值评估法

清算价值评估法也不是很好的方法，这种方法是***清算时所有资产的可实现价值的方式。该方法仅能提供***破产时所有资产的残值，而收购者***的目标很少是使其破产清算，因此，清算评估法没有多少实际价值。

(实际重置成本法

这种方法比前两种要实用许多。通过该方法，我们可以计算出***所有资产的重置成本，即收购者现在要购置同样的资产所需的花费。使用重置成本法时，收购者要根据所需资产的使用年限计算相应的折旧。

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2．市值评估法

(市场价格法

该评估方法是以市场为基础的。每家***都具有一个市场价格。在计算收购所能带来的应有收益之后，收购者就可以得出比较合理的收购价格。不过还存在这样一个问题：***的市场价格并不一定等***对收购者的收购价值。因此，市值评估法只能帮助收购者确定***的最高价，而无法确定收购的底价。

(可比的价格?收益比

许多收购的***都是非***，因而不存在所谓的市场价格。在这种情况下，收购者只能使用类似并购案例中的具有可比性的价格／收益比来进行相应的比较。比如收购者想要收购炼钢厂，他可以分析：在钢铁行业中最近的一些并购案里每吨钢生产能力的价格，从而决定己方准备的报价。不过，这种比较历来都是不完全的，通常很难获得所需要的准确数据。

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3．经济效果评估法：ＤＣＦ

事实上，惟一有用的方法***未来现金流量的价值评估。在使用现金流量折现法（ＤＣＦ）确定***的经济价值时，有以下五个步骤。

(步骤一：确定措施

清晰地确定收购目标和确定需要采取的措施以及避免采取的行动。

(步骤二：明确评估标准

以战略评估为基础，明确未来所采取措施的评估标准。收购者应初步列出评估标准的积极与消极因素，尽量做到每项标准都比较准确。

(步骤三：***未来5年的现金流量

根据确定的标准***未来5年的现金流量，尽可能做到每个数据都比较准确。计算未来5年的现金流量要依据以下步骤：

通过市场诊断、分析，确定下一个可能的市场份额；从该市场份额推导出销售预估数额；然后按以下方式进行计算：

（注：之所以加上利息成本，是因为它是一项财务成本，在计算未来现金流量折现时还要用到利息成本。）

现在所剩下的现金流量才是投资者可以自由支配的，因此这笔现金流量被称为“自由现金流量”。

(步骤四：计算未来5年现金流量的现值

使用***所处行业的平均资金成本来进行折现计算，即将股权平均成本和债权税后平均成本乘以负债率。例如，如果行业平均资金成本是15%，那么1，000单位的未来现金流量在今后的5年里的现值分别是：第1年869．6；第2年756．1；第3年657．5；第4年571．8；第5年497．2；现值的总数是3352．2，如下表所示。

年限

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年



自由现金流量

1000

1000

1000

1000

1000



平均资金成本

15%



现值

869．6

756．1

657．5

571．8

497．2



现值（总额）

3352．2



(步骤五：***的最终价值

我们可以通过将第五年的预测收入乘以一个特定的价格／收益比率，从而得到估***售出价格；也可以通过将最后一年的自由现金流量除以折现率，从而***的最终价值。不过，第二种方式的前***并非无限期存续而是存在最后一年。按照前面的例子，我们将1，000除以0．15，得到第五年的价值6666．66，折合成目前的价值就是3314．6。公司未来现金流量的总值就是将前五年的现值3352．2***最终价值3314．6，最后得到6666．8。

通过这五个步骤，收购者可以得到两组数据，一组是关于***的评估价值；另一组是双方合并后增效的评估价值。

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【自检】

请你阅读以下资料，并回答相关问题。

假定你是化学行业内某家化工企业的经理，现在为了***在北美分厂的生产规模，公司董事会决定并购当地一家化工厂。现在需要你对该化工厂的并购价值进行评估，你的下属已经收集***对外公布的5年的财务报表，并依据我们上面给出的方法计算***今后1～5年的自由现金流量分别是：2000万美元，1800万美元，4000万美元，3 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 现在已经有一批***成为并购的先锋，尽管他们的品牌在母国以外地区的知名度还比较低，但他们已经开始在欧洲市场上迅速扩张，***有费某某（Ｆｅｒｒｅｒｏ）、百乐顺（Ｂａｈｌｓｅｎ）、巴里拉（Ｂａｒｉｌｌａ）等。从总体上看，大多数***目前还是在其国内发展，个别大型***，例如联合***（Ａｌｌｉｅｄ Ｌｙｏｎｓ）、Ｏｒｔｉｚ Ｍｉｋｏ、温德莫特利（Ｖａｎｄｅｍｏｏｒｔｅｌｅ）等，在其国内非常有名，但是在整个欧洲市场上已被外国***远远地抛在后面。

更为重要的是一种健康合理的平衡：普通的并购应该更加直接高效；破坏性的并购和垄断性的收购应该被制止。需要的是透明的、明确的规则以及公平的交易行为。

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【本讲小结】

本讲首先回顾了历史上的三次并购浪潮，并对现在正在面临的第四次并购浪潮的特点进行了综述。并购理论分析了两种并购方式，财务并购和战略并购的基本概念和所使用的基本手段以及并购的决策流程，并将六个步骤的决策流程定为并购决策的基本框架。然后对并购中常常出现的问题进行了分析，并提出了解决方案。最后，从目前欧洲并购市场现状出发，提出了并购市场得以健康成长的透明、明确的规则条件。

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