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行 业 研 证券研究报告 究 ＃医ind药ust生ryI物d＃ ＃title＃ 推荐 ＃investSuggestion＃ ( 维＃持 ） 忆往昔，观今朝，中药板块价值几何 investS ＃createTime1＃ 行 uggesti onChan 2019 年 01 月 25 日 业 *** ge＃ 投资要点 深 *** 18E 19E 评级 ＃ 餷sum复ma盘ry＃历史，彼时中药板块之崛起：复盘 2010 年安徽模式推出的前后几年， 度 恒瑞医药 1.09 1.42 买入 研 华东医药 1.51 1.85 买入 究 片仔癀 1.81 2.38 审慎增持 在基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。对 比别的子板块来看，最低价中标促使很多竞争性品种遭受较大价格降幅， 尤其是化学药。而相比之下，中成药大部分都为独家品种，在招标政策下 价格维护能力较强，在招标中具备明显的价格优势，促使 2010 年 8 月后 报 科伦药业 0.85 1.12 审慎增持 告 迈瑞医疗 2.98 3.84 审慎增持 中药板块增速显著超越化药板块和医药行业。总体来看，在 2010 年安徽 模式面市后，虽然医药板块从牛市转为熊市，在 2012 年企稳后 2013 年重 新迎来大年，但中药板块始终为这个阶段的“黄金板块”，无论医药行业 ＃相关rel报ate告dReport＃ 如何沉浮始终凭借业绩较快增长政.和策避险实现“长牛”。 《2018 延续稳健，2019 低谷后 向上的开端——医药板块 2018 年年报业绩前瞻》2019-01-21 《政策定调稳健推广，“双管齐 下”加配医药--医药行业周报 （ 2019.01.14-2019.01.20 ）》 2019-01-20 《增加对连锁医药企业的推荐 —医药行业周报 （ 2019.01.07-2019.01.13) 》 2019-01-14 餷 中药板块避险属性仍在：虽然中药板块的红利期已过，但我们也可以看到， 国家对中药板块的政策支持力度始终不减，叠加板块仍具备避险属性等特 点，中药板块仍具备其特有的投资价值。一方面，从目前药品端的降价政 策来看，“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药，中 药的独家品种属性仍具备较强的价格维护能力。同时，中药往往日服药金 额较低，受到强制降价的可能性低于化药和生物药。另一方面，总体来看 中药板块业绩增速具备较强的确定性和稳定性，且板块中不乏增长点。尽 管相对不高的增速导致中药板块不具备较强的进攻性，但是市场风格偏向 防守的情况下，中药板块不失为一个较好的投资方向。同时，从估值角度 ＃分析em师ail：Author＃ 徐某某 xujiaxi@xyzq.com.cn S0***3 来看，中药板块当下亦具备较强的防守属性，无论是横向比较各子板块还 是纵向比较中药板块历史 10 年估值，当下该板块估值均处于最低位。 餷 盘点当下中药板块投资机会：当下中药板块正经历结构调整的过程，我们 认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌 OTC 和配方颗 粒等存在结构性机会。口服制剂（处方药）方面，在当前中药注射剂受到 ＃研究ass助Au理th：or＃ 黄某某 huanghanyang@xyzq.com.cn 限制的情况下，这部分市场正逐步向口服制剂转移，疗效确切、质量有保 证的中药口服制剂企业将有望胜出。这一类标的中建议关注济川药业、天 士力、中新药业、以岭药业、绿叶制药（H 股）等。品牌 OTC 方面，目 前中药在 OTC 市场中具备较强的市场基础，其中品牌 OTC 兼具品牌效应 和质量保证，具备更强的竞争优势。同时，品牌 OTC 提价已成为常态， 成为***业绩稳定增长的重要支撑点之一。这一类标的中建议关注片 仔癀、云南白药、同仁堂等。中药配方颗粒方面，该市场近年来发展迅速。 中药配方颗粒在产品特性上综合中药饮片和中成药的优势，在政策上不受 “药占比”与“零加成”限制，充分享受政策红利。虽然当前政策放开趋 势已成型，但市场放开也将促使“蛋糕”变大，当前龙头企业有望凭借先 发、质量和技术优势抢夺更多市场。这一类标的中建议关注中国中药（H 股）、华润三九等。 风险提示：政策变化风险，价格压力超预期，辅助用药限制影响超预期，企业 业绩波动风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业深度研究报告 目录 前言 ............................................................................................................................- 4 1、以史某某，回顾中药板块高光时刻 ..................................................................- 4 - 1.1 彼时中药板块之崛起 .....................................................................................- 5 1.2 市场风向标，复盘市场热点变化趋势 .........................................................- 7 2、忆往昔观今朝，辉煌难现，避险属性仍在.....................................................- 16 2.1 中药板块红利期已过 ...................................................................................- 16 2.2 低估值、稳增长，中药板块避险属性仍在 ...............................................- 19 3、借鉴海外，锚定中药板块估值 ........................................................................- 25 3.1 美股市场 .......................................................................................................- 25 3.2 日本市场 .......................................................................................................- 27 3.3 分部估值角度看中药板块 ...........................................................................- 28 4、盘点当下中药板块投资机会 ............................................................................- 29 4.1 中药板块此去何方 .......................................................................................- 29 4.2 中药口服制剂（处方药） ...........................................................................- 30 4.3 品牌 OTC ......................................................................................................- 37 4.4 中药饮片 & 中药配方颗粒 ........................................................................- 40 5、风险提示 ............................................................................................................- 43 6、附录 ....................................................................................................................- 44 6.1 日本汉方药发展史 .......................................................................................- 44 6.2 津村发展之路 ...............................................................................................- 46 6.3 细数安徽模式 VS 带量采购 .......................................................................- 48 - 图 1、2004-2016 年新农合覆盖人数 .......................................................................- 5 图 2、2000-2017 年政府卫生支出占卫生总费用比例 ...........................................- 5 图 3、独家品种批文数药品类别占比 .....................................................................- 6 图 4、2009-2013 年独家属性品种与竞争型品种价格走势举例对比 ...................- 6 图 5、中药板块、化药板块、医药行业利润增速对比..........................................- 7 图 6、2002-2018 年医药行业收入及利润同比增速 ...............................................- 8 图 7、2007 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化.....................................- 9 图 8、2007-2018 年医药指数（中信）变化情况 .................................................- 10 图 9、2010-2018 年医药指数（中信）、沪深 300 收益率变化比较 ................... - 11 图 10、2010 年 8 月以来医药各子板块收益率对比.............................................- 16 图 11、2004-2018 年医保收支和医药工业增长情况 ...........................................- 17 图 12、2012-2017 年中药新药批准数量 ...............................................................- 18 图 13、2011-2017 年中药注射剂市场规模 ...........................................................- 19 图 14、2011-2018 年医药***各子板块利润增速 .......................................- 24 图 15、2008-2018 年医药各子板块估值（TTM）...............................................- 24 图 16、A 股中药股和 A 股消费股估值（TTM） ................................................- 25 图 17、A 股中药股和美股必选消费品估值（TTM） .........................................- 26 图 18、A 股医药股和美股医药股估值（TTM） .................................................- 26 图 19、A 股中药股和美股必选消费品净利润增速..............................................- 26 图 20、A 股中药股和美股必选消费品板块股息率..............................................- 27 图 21、津村制药 2007-2018 年市值及市盈率估值 ..............................................- 28 图 22、津村制药 2007-2018 年净利润及增速 ......................................................- 28 图 23、2016 年我国公立医院各类中药注射剂销售额占比.................................- 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2- 行业深度研究报告 图 24、血栓通胶囊、注射液近年样本医院销售额..............................................- 31 图 25、2013-2016 我国心血管疾病口服中成药销售额 .......................................- 32 图 26、2013-2016 年我国感冒类口服中成药销售额 ...........................................- 32 图 27、2000-2017 年我国 OTC 市场规模 .............................................................- 37 图 28、2015 年各药品终端化药和中药占比 ........................................................- 37 图 29、人均可支配收入累计增速与片仔癀终端价累计增速对比......................- 38 图 30、2009-2017 年中药饮片市场规模及增速 ...................................................- 41 图 31、2011-2017 年中药配方颗粒行业营收情况及增速 ...................................- 42 图 32、2012-2021E 年配方颗粒营收与饮片比重.................................................- 42 图 33、日本汉方药复兴对我国中药市场的启示..................................................- 45 图 34、津村的发展史 .............................................................................................- 47 - 表 1、2009 版基药目录部分中药独家品种部分省份降价幅度.............................- 6 表 2、2007-2009 年医药板块涨幅前 20 名（剔除市值小于 50 亿） ...................- 8 表 3、2010 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）...................- 10 表 4、2011 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）...................- 12 表 5、2012 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）...................- 13 表 6、2013 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）...................- 14 表 7、2010-2013 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿） .........- 15 表 8、部分中药注射剂收入及增速情况 ...............................................................- 19 表 9、近三年涉及中药行业的政策 .......................................................................- 20 表 10、“十二五”、“十三五”部分中药发展指标对比........................................- 20 表 11、中成药部分循证医学研究成果..................................................................- 22 表 12、2009、2017 年医保目录中西药数量统计.................................................- 23 表 13、天士力中药板块价值测算 .........................................................................- 29 表 14、2009 年基本药物制度要点梳理 ................................................................- 48 表 15、基本药物定价方式 .....................................................................................- 49 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3- 行业深度研究报告 报告正文 前言 自进入 2018 年下半年以来，医药行业“黑天鹅”频发，“疫苗事件”开 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 公司。未***事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵***版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，XX***可能会持有本报告中***所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到XX***及/或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 XX证券研究 XX XX XX 地址：XX浦东***XX证券大厦 地址：XXXX区锦什坊街35号北楼601-605 地址：*_**四路一号嘉里建设广场 15层 第一座701 邮编：200135 邮编：100033 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 52 - [文章尾部最后500字内容到此结束,中间部分内容请查看底下的图片预览]请点击下方选择您需要的文档下载。

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