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COMMERCIAL ACCOUNTING 论坛 分红能力、超常某某与股权再融资 赵某某（副教授）（西藏民族大学*** 陕西XX 712082） 【摘要】 文章选取沪深两市主板 A 股现金某某分配水平超过分红能力的***为样本，采用 Logistic 模型和多元线 性回归对***的分红能力、超常某某与股权再融资进行了研究。研究结果发现 ：***的超常某某是为进行股 权再融资而采取的一种主动财务策略 ；实施股权再融资的***中，在主动超常某某的财务策略实施过程中，前期 通过现金某某发放付出的现金资源越多，则后期通过股权再融资获得的回报越丰厚 ；在大股东持股比率超过 50% 的 强势大股东控制类***中，前期现金某某发放额与后期股权再融资募集资金额之间的相关关系更加显著，即大股 东是否具有绝对控股地位对***的主动超常某某财务策略的实施效果存在显著影响。文章的研究结论对规范上市 公司的分红行为、保护中小投资者具有一定的指导意义。 【关键词】 分红能力；超常某某；股权再融资；大股东持股比率 【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）22-0009-07 一、引言 公司的股利发放行为历来是理论界与实务界关注的 焦点。在我国资本市场的特殊制度环境下，***的现 金某某发放被赋予了更多的意义，一方面监管制度逐渐 将公司的股权再融资资格与其现金某某发放水平挂钩， 另一方面***股权结构中大股东一股独大情况仍然 存在，且大股东对于***股权再融资和现金某某发 放均具有天然喜好，现金某某发放的本意逐步偏离回馈 投资者，而演变成为为获取股权再融资资格而采取的财 务策略，且大股东在此过程中发挥着一定的促进作用。归 回本源，我们需要考虑的是***到底是否应该进行 派现，应该派现多少？即，***是否具有分红能力， 分红能力有多少？对这一问题的忽视或认识的不统一使 得目前关于***股利问题的研究结论各异，甚至出 现相互矛盾的实证结果。为此，本文立足***分红能 力，在对***分红能力做出评判之后，着重对不具备 分红能力却进行派现和具备分红能力但派现水平超过分 红 能 力 的 公 司 进 行 讨 论 和 研 究，即 本 文 所 称 的“ 超 常 派 现”现象。超常某某行为在短期内会***现金资源水 平，进***经营、投资和融资活动都会产生影响，甚 至从长远来看会***战略实***价值增长，损 害投资者利益，但这种超常某某到底是***主动采 取的一种财务策略还是受大股东或管理层操控做出的财 务选择尚不明确，即这种超常某某行为产生的原因尚需 要深入挖掘。为此，本文结合我国目前的宏观政策环境和 ******股权结***治理现状，分析了上 市公司超常某某行为产生的原因，以期更加客观和深入 地认识***的派现行为。 二、理论分析与研究假设 以往研究中对企业分配股利行为的解释主要通过信 号理论、代理理论进行，现金某某分配也更像处于一种被 动解释的角色，即人们期望通过现金某某的发放在事后推 测出关于***内部经营状况或盈利水平的信息，或推 测***内部代理问题的严重程度 ；同时现金某某的 发放水平也受制于企业的盈利状况，或本文所称的分红能 力。信号理论下，现金某某分配水***盈利状况的信 号，同样也受企业盈利状况的好坏制约，企业派现不可能 超越其分红能力而为之 ；代理理论下，现金某某的发放能 够缓解企业内部代理问题，同样代理问题的严重程度也决 定着企业现金某某发放水平的高低。总之，现金某某发放 更偏向于处于一种“被动”地位。然而，在我国特殊的制度 环境下，基于企业普遍存在的股权融资偏好、证券监管机 构对***股权再融资资格提出的现金分红条件以及 随之产生的超常某某现象，本文推断***的超常某某 行为是其为股权再融资做准备的一种主动财务策略，即并 非以此财务行为被***的内部环境因素进行反映，而 是通过该财务行为的实施达到***目标。当*** 在其正常分红能力范围内无法通过现金某某发放满足股 权再融资监管政策所要求的现金某某发放水平时，则进行 超常某某，以牺牲短期利益的代价达到监管机构设定的股 权再融资条件，就是一种主动财务策略的体现。 参考相关政策对***股权再融资提出的现金分 【基金项目】2017 年度西藏高校人文社科项目“**_*责任践行及其评价研究”（项目编号：sk2017-59）阶段性成果。主持人：赵某某。 《商业会计》2019 年第 22 期 9 论坛 OMMERCIAL C ACCOUNTING 红要求均以三年为期限，同时，***在***中短 期战略规划时，以三年作为战略规划期也是一种普遍选 择，故本文将三年界定为企业股权再融资的规划期，三年 规划期内***超常某某的次数在一定意义上反映出 其在实施该种主动财务策略的过程中的“努力程度”，且 从因果逻辑角度看，其“努力程度”应当显著影*** 最后是否达到监管要求，且做出股权再融资决定这一结 果。以企业在战略规划期内超常某某次数为视角，本文提 出假设 1 ： H1 ：三年规划期内超常某某次数越多的***越 可能进行股权再融资。 在 上 市 公 司 进 行 股 权 再 融 资 的 过 程 中，因 为 证 券 监 管机构监管政策的原因，***为达到要求的现金某某 支付水平必须进行一定分红派现。无论是支付现金某某还 是股权再融资，这都涉及实实在在的现金资源在*** 与投资者之间的流动，且此过程由***主导，因而对 于现金某某支付的多少和股权再融资的多少，***均 需进行一定规划。这当然受到***分红能力、发展潜 力、投资需求等方面的影响，但不可忽视的是，对于在现金 股利支付过程中支付更多资金的***，其最终实施股 权再融资时，期望以此获得的资金量肯定大于现金某某支 付资金量少的***。换言之，若为实施股权再融资而 采取超常某某这一主动策略成立，那么在该策略实施过程 中***应具有一定目的性，前期通过超常某某支出的 现金资源越多，则期望通过股权再融资募集的资金总额越 大，即前期付出越多，则期望后期回报越高。对于前期超常 派现支出现金资源更多的***，可推测其对于现金资 源的操控也更倾向于“大手笔”处理。基于此，本文提出假 设2： H2 ：三年规划期内超常某某年份年均每股派现额越 多的***通过股权再融资募集的资金额越多。 大股东在***发展过程中通过股东大会和董事 ***治理机制对***的经营和决策施加影响。在 我国市场中，大股东努力促***上市是大股东外部融 资的重要途径，***上市过程中，大股东往往将其优 质资产和业务注***，而将劣质资产和盈利性较差的 业务剥离出来，客观上形成自身运营和发展的负担 ；子公 司上市之后，大股东还须时刻关心上***的业绩，以 保证珍贵的“壳”资源不被特殊处理或退市。但是，需要注 意的是，大股东的付出却很难得到与之相对应的股份价值 回报，股权分置改革前，大股东所持股权一般为非流通股， 这种制度特征使得大股东很难获得股价增长带来的资本 利得收益，而协议转让也因其耗时长、手续繁琐、价格低等 特点使转让成功率极低 ；股权分置改革后，大股东出于保 证其自身控制权地位的考虑，一般也不会轻易转让所持股 权换取现金。在这种情况下，大股东更倾向于通过非正常 途径保证自身获取“应有”收益，如资金占用、关联交易、对 外担保、现金某某等，即所谓“隧道挖掘”。一方面，由于上 市公司股权再融资之后能够为大股东实施“隧道挖掘”提 供更多的资源和机会，而且通过股权再融资获取大额资金 资源后，大股东可以更好地扩张自己的商业版图，故大股 东对于有股权再融资机会的***会尽力促成其股权 再融资的实施 ；另一方面，随着相关政策出台，*** 对外担保、关联交易以及大股东占用***资金等途径 得到了一定遏制，但现金某某却一直受到政策鼓励，这使 得现金某某成为大股东合法通过***获取资金的手 段，超常某某因转移资金量更大、转移效率更高自然也更 受“青睐”，更重要的是，监管政策逐渐将股权再融资资格 与严格的***现金某某支付水平挂钩，这使得用现金 股利的支付具有了“双重作用”。 在 大 股 东 的 影 响 和 促 进 下，上 市 公 司 为 实 施 股 权 再 融资而进行现金某某分配的财务行为获得了外部助力，而 这一外部助力的强弱也影响着***超常某某水平与 股权再融资水平之间的关系。大股东持股比例越高，则上 市公司股权再融资后大股东可进行“隧道挖掘”以攫取的 ***利益越丰厚，而***派现后大股东获取的资 金也越多，故大股东也越期望***进行足够的超常派 现，以满足自身的现金需求，更重要的是促进***满 足股权再融资的政策条件 ；另外，持股比例越高，则其对 ***控制权越大，越能从容地促成***高超常派 现额下实现高股权再融资募集额的财务策略。基于此，本 文提出假设 3 ： H3 ：在同等条件下，大股东持股比越高，则*** 三年规划期内超常某某年份年均每股派现额与股权再融 资募集的资金额之间的显著性水平越高。 三、研究设计 （一）样本选取和数据来源 中国证监会对***股权再融资提出严格且明确 的现金分红要求始于 2006 年的“最近三年以现金或股票 方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配 利润的百分之二十”，2008 年政策又将 2006 年政策中的 指标要求提高到百分之三十，且将利润分配形式限定为现 金某某。而在此之前，关于对***股权再融资资格的 监管政策中对现金某某支付的要求均没有具体限额或具 体指标，而只是要求***发放现金某某，在此情况下， ***没有必要通过超常某某达到股权再融资的目的， 或者***的超常某某并非以股权再融资为目的。故本 文将样本选取的开始时间定为 2006 年，选取窗口界定为 2006 年至 2014 年，以保证在此期间政策的连续性。所选取 10 COMMERCIAL ACCOUNTING 论坛 的样本观测值为沪深两市主板 A 股***，同时排除了 金融、保险类***，被 ST 处理的***以及数据存 在缺失的***。 在数据选取过程中，除计算企业分红能力时所用到的 罚没收入、赔偿款收入、接受捐赠收入、对外捐赠支出和罚 没支出，以及***配股和公开增发这几项数据取自同 花顺数据库之外，其他数据均取自国XX（SCMAR）数据 库。经过筛选，共获得 9 994 个有效观测值。 （二）变量选取 1. 被解释变量。 （1）股权再融资动机（Spo）。股权再融资动机表示上市 公司是否存在实施股权再融资（包括配股或公开增发）的 动机。由于本文要证明的假设 1 是***是否存在为进 行股权再融资而主动实施超常某某的财务策略，所以对上 市公司股权再融资的界定并非要求其一定完成实施，而只 要有动机就可界定这种主动财务策略的存在，这种动机的 最原始表现是股权再融资的申请，或者说是有意进行股权 再融资的公告的发布。因此，若***发布股权再融资 公告，则证明其有意于实施股权再融资，故将 SPO 取值为 1 ；若未发布股权再融资公告，则将 SPO 取值为 0。 （2）股权再融资额（Spops）。股权再融资额表示上市公 司股权再融资的融资总额，取值为股权再融资的融资总额 除以 3 之后的商与股权再融资公告发布年***总股 本之比。之所以这样取值是考虑到***股权再融资额 一般较大，经过这样处理之后能够缩小***之间因公 司规模不同产生的差异，同时与三年规划期内的年均超常 派现资金支出的取值方式相匹配。 2. 解释变量。 （1）超常某某动机（Abtimes）。超常某某动机衡量上市 公司在最近三年发生超常某某的次数，需注意的是“最近三 年”这一时间范围并不包括当年，这是因为***当年的 现金某某分配一般都是在下一年度具体实施。Abtimes 变量 根据***最近三年超常某某次数进行取值。 （2）年均超常某某额（Abps）。年均超常某某额衡量上 市公司超常某某年份的年均派现额，其取值等于最近三年 内发生超常某某年份的年均每股派现额。 （3）大股东持股比例（Control）。衡量***大股东影 响能力，其取值等于大股东的持股比率。 （4）年 均 超 常 派 现 额 与 大 股 东 持 股 比 交 互 项（Abps_ Control）。Abps_Control 是变量 Abps 与 Control 的交互项， 衡量大股东因素对***主动实施超常某某财务策略 的影响，其取值为变量 Abps 与变量 Control 的乘积。 3. 控制变量。在对各个假设的实证检验过程中，控制变 量的选取及衡量标准如下 ： （1）Lev 衡量***负债水平，取值为***当 年的资产负债率。资产负债率一方面体现企业债务融资能 力，对企业是否选择股权再融资产生影响 ；另一方面也传 ***面临的还息和偿还本金压力，对企业是否进行超 常某某也产生影响。 （2）Growth 衡量***的发展能力，取值为上市公 司当年的总资产增长率。企业发展情况的好坏会影响其投 资资金的需求量，这对企业是否选择进行股权再融资的外 部融资方式或决定何种水平的派现量以维持内源融资均 产生影响。 （3）Roe 衡量***盈利能力，取值为***当 年的总资产报酬率。信号理论认为股利发放传递企业内部 信号，盈利能力强则股利发放相应更多 ；同时企业自身造 血功能更强，相应地对外部融资的需求则较弱，故将盈利 能力纳入控制变量范围。 （4）Time 衡量***上市时间的长短，其取值为上 市公司自上市年份至当年之间经历的年份数量。上市时间 的长短在一定程度上影响着***经营管理的经验和 水平，上市时间越长则对于资本市场的运用能力以及对政 策的解读和适应能力越强，越有利于运用资本市场通过股 权再融资募集自身所需的资金资源。 （5）Stock 衡量***的股本规模，取值为*** 当年总股本的自然对数。***股本规模对其股本扩张 或现金分红行为都具有一定影响，股本规模越大，则其股本 扩张难度更大，配股或公开增发的难度相应加大 ；而在此 情况下，大股东为保障自身收益，对现金分红的渴求也更为 强烈。另外，股本规模在一定意义上也代***规模。 表1 模型变量及其解释 变量类型 变量名称 变量符号 变量取值 被解释 变量 股权再融资动机 股权再融资额 Spo Spops 若***发布股权再融资 公告，则取值为 1；否则取值为 0 股权再融资募集资金额 / 3× 融资公告发布年份股本规模 超常某某动机 Abtimes 最近三年内（不含当年）超常 派现的次数 解释 变量 年均超常某某额 大股东持股比 Abps Control 最近三年内（不含当年）超常 派现年份的年均派现额 / 本年度股本规模 大股东持股比例 年均超常某某额与 Abps_ 大股东持股比交互项 Control 变量 Abps 与变量 Control 的乘积 资产负债率 Lev 本年末负债总额 / 本年末资产总额 营业收入增长率 Growth （本年年末总资产额 - 上年年末 总资产额）/ 上年年末总资产额 控制 变量 资产报酬率 上市时间 Roe Time 当年度净利润 /（年初资产总额 + 年末资产总额）÷2 自上市年份至数据分析当年上市 公司上市时间 股本规模 Stock 当年度总股本的自然对数 行业 Ind 行业虚拟变量 年度 Year 年度虚拟变量 《商业会计》2019 年第 22 期 11 论坛 OMMERCIAL C ACCOUNTING （6）Ind 为行业控制变量。本文根据中国证监会行业 一级分类标准，除去金融、保险类***，获得 11 个不同 行业类别，并相应设立 10 个虚拟变量，以控制行业因素带 来的影响。***的派现行为会受到所处行业的影响， 其股权再融资等融资需求同样受行业发展因素影响。 （7）Year 为年度控制变量，根据本文样本选取过程中 涉及的 7 个年度共设立了 6 个年度虚拟变量，以此控制不 同年份经济及社会环境因素的影响。 具体变量定义见上页表 1。 （三）模型构建 假设 1 研究的是离散因变量与一组连续自变量之间 的关系，故选择 Logistic 模型进行检验，并建立模型 1 ： Spo=int+β1×Abtimes+β2×Lev+β3×Growth+β4×Roe +β5×Time+β6×Stock+β7×Ind+β8×Year+ε （1） 对于假设 2 和假设 3 所研究的连续因变量与自变量之 间的关系，本文均选择多元线性回归模型进行检验，并建 立模型 2 ： Spo=int+β1×Abps+β2×Abps_Control+β3×Control+ β4×Lev+β5×Growth+β6×Roe+β7×Time+β8×Stock+ β9×Ind+β10×Year+ε （2） 四、实证分析 （一）描述性统计 从表 2 描述性统计结果可以看出，被解释变量 Spops 因只对实施了股权再融资的***进行取值，故观测值 个数与其他变量不同，只有 145 个，但已经满足了实证检 验的观测值数量要求。从均值方面看，均值为 0.2546，即 7 年来实施股权再融资的***股权再融资额均摊到最 近 3 年后再除以该***股权再融资年度股本规模后 的三年年均每股股权融资额为 0.2546 元，处于较高水平， Abtimes、Abps 的均值则显示***总体上最近三年内 超常某某次数为 0.7255 次、最近三年内超常某某年份年均 每股派现额为 0.0445 元。从标准差方面看，各变量标准差 均处于较理想的水平。从最小值、最大值角度看，变量 Spo、 Abtimes、Abps、Control、Time、Stock 均未出现极值情况， 其最小值、最大值与变量均值差异处于合理范围 ；而变量 Spops、Lev、Growth、Roe 则存在不同程度的极值情况， 其最小值、最大值对变量均值的偏离较为严重，且 Spops、 Lev、Growth、Roe 四个变量中最大值和最小值的存在与 ***经营运***治理相悖，故对该四个变量，本 文采取了通过 winsor 命令在 1% 的水平上进行缩尾的处 理，以此保证数据处理的合理性。 表2 变量主要指标的描述性统计分析 变量 Spo Spops Abtimes Abps Control Lev Growth Roe Time Stock 观测值个数 9 944 145 9 944 9 944 9 944 9 944 9 944 9 944 9 944 9 944 均值 0.0169 0.2546 0.7255 0.0445 40.4774 0.5648 0.2235 33.1859 8.4276 19.7742 标准差 0.1289 0.1549 1.0332 0.0878 14.0093 2.3708 0.6148 0 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 260-272. ［2］肖泽忠，邹某某 . 中国***资本结构的影响因素和股权 融资偏好［J］. 经济研究，2008，（6）：119-134. ［3］原 红 旗 . 中 国 上 市 公 司 股 利 政 策 分 析［J］. 财 经 研 究， 2001，27（3）：33-41. ［4］杨某某，邓某某 . 大股东控制下***股权再融资研究 ［J］. 财会通讯（ 综合版），2010，（4）：16-18. ［5］牛某某，张涛，慈佳 . 大股东控制下的***股权再融 资偏好研究［J］. 财会通讯（学术版），2008，（2）：9-13. ［6］刘某某 . 内部人控制、股权特征与异常某某［J］. 财贸研究， 2011，（6）：124-132. ［7］黄某某 . 制度背景、控股股东与***异常某某［J］. 当代经济研究，2012，（11）：83-87. ［8］徐某某 . ***“高某某”现象分析［J］. 财会通讯（综 合版），2013，（6）：35-36. 【作者简介】 　　赵某某，女，西藏民族大学***，副教授 ；研究方向 ： 会计理论与实务。 《商业会计》2019 年第 22 期 15 [文章尾部最后500字内容到此结束,中间部分内容请查看底下的图片预览]请点击下方选择您需要的文档下载。

1. 分红能力、超常某某与股权再融资
2. 附件：1.《非***股权激励个人所得税递延纳税备案表》及填报说明
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12. 关于进一步做好中央企业控股***股权激励工作有关事项的通知
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