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一、引言

A. 研究背景和目的

随着投资者注意力分配和信息处理能力的研究的不断深入，凸显效应作为一种重要的心理现象在金融市场中引起了广泛的关注。凸显效应指的是投资者对某些凸显信息过度关注，从而导致投资决策的偏差。凸显理论提出了投资者决策权重是凸显信息的凸显性和客观概率的函数，即投资者更容易将注意力集中在凸显信息上，而忽视其他未凸显的信息。然而，现有文献主要集中在美股市场，从“价”的角度测度凸显性并构建凸显因子，对于中国股市的注意力分配机制和凸显效应的研究还相对较少。

本文旨在研究中国股市投资者的注意力分配机制和凸显效应，构建综合反映交易量和涨跌停限制对投资者关注影响的中国市场凸显因子STV，并探究该凸显因子对股票未来收益的预测能力和定价功能。通过深化交易量信号与投资者行为关系的研究，本研究有助于监管者基于异常交易量设计市场稳定机制，加强投资者保护。

B. 文章结构

本文共分为八个部分。引言部分介绍了研究的背景和目的，以及本文的结构。第二部分对相关理论和文献进行综述，包括凸显理论、注意力分配机制和凸显效应的研究现状。第三部分介绍了中国股市凸显因子的构建方法，探讨了美股凸显因子在中国市场的不适用性，并提出了综合反映交易量和涨跌停限制的凸显因子STV。第四部分研究了凸显因子产生溢价的机制，包括投资者对凸显状态的过度关注和套利限制导致溢价长期存在。第五部分通过单变量排序、条件双变量排序、Fama-MacBeth回归和稳健性检验的方法，验证了凸显因子STV对股票未来收益的预测能力。第六部分分析了研究结果，并讨论了凸显因子STV的预测能力、凸显溢价的显著性以及凸显因子在中国股市中的定价功能。第七部分总结了研究的结论，并提出了监管者设计市场稳定机制和加强投资者保护的建议。最后，第八部分对研究的局限性进行了讨论，并展望了进一步研究的方向和内容。

通过对中国股市投资者注意力分配和凸显效应的研究，本文将填补现有文献的空白，为进一步理解金融市场中的凸显效应提供重要的实证研究结果和政策建议。二、相关理论和文献综述

A. 凸显理论

凸显理论是一种心理学理论，旨在解释凸显信息对投资者注意力的诱导和投资决策影响的心理过程。根据凸显理论，投资者的决策权重是各状态凸显性和客观概率的函数。凸显性是指某一状态在投资者注意力中的突出程度。较高的凸显性意味着投资者更加关注该状态，并可能将其赋予更高的权重。

凸显理论的研究主要集中在股票市场，其中大部分研究都是从股票价格的角度来衡量凸显性。然而，这种衡量方式忽略了交易量等其他重要因素对投资者注意力的影响。

B. 注意力分配机制

注意力分配机制是指投资者在面对多种信息时如何选择注意力资源的一种机制。根据注意力分配机制理论，投资者有限的注意力资源会被分配给那些他们认为最重要或最有利可图的信息。

在股票市场中，注意力分配机制的运***差异。以美股市场和A股市场为例，两个市场之间存在着一些差异。因此，研究这些差异对投资者注意力的影响具有重要意义。

C. 凸显效应的研究现状

目前，关于凸显效应的研究主要集中在美股市场。这些研究通过构建凸显因子，即反映股票价格凸显性的指标，来探究凸显效应对股票收益的影响。

然而，这些研究忽略了交易量等其他因素对投资者注意力的影响。此外，这些研究也没有考虑到A股市场与美股市场在交易量和涨跌停限制等方面存在的差异。

因此，本文将从“量”和“涨跌停”的角度考虑注意力分配机制在A股与美股的差异，构建了综合反映交易量和涨跌停限制对投资者关注影响的中国市场凸显因子STV。

通过对凸显因子产生溢价的机制和凸显因子对股票未来收益的预测能力进行实证分析，本文旨在深化交易量信号与投资者行为关系的研究，并为监管者设计市场稳定机制和加强投资者保护提供政策建议。三、中国股市的凸显因子构建

A. 美股凸显因子的不适用性

在研究中国股市的凸显效应时，我们不能简单地使用美股市场的凸显因子，因为中国股市与美股市场存在一些差异。首先，中国股市的投资者群体和交***不同。中国股市中有大量的散户投资者，他们的交易行为受到情绪和传闻的影响较大。与之相比，美股市场更多由机构投资者主导，更加注重基本面和市场分析。其次，中国股市的交易制度也与美股市场存在差异。中国股市中存在涨跌停限制，而美股市场没有这样的限制。这些差异可能会导致注意力分配机制在中国股市中***不同。

B. 中国市场凸显因子STV的构建方法

为了反映交易量和涨跌停限制对投资者关注的影响，我们构建了综合考虑这些因素的中国市场凸显因子STV。具体构建方法如下：

1. 交易量因子的构建

我们采用了成交量与过去一段时间平均成交量的比值来表示交易量的凸显程度。具体而言，我们计算了每只股票过去5日的平均成交量，并将每日的成交量除以该平均成交量得到交易量凸显因子。

2. 涨跌停因子的构建

为了反映涨跌停限制对投资者关注的影响，我们将每只股票的涨跌停板数量作为涨跌停因子。具体而言，我们统计了每只股票在过去一段时间内触及涨停板和跌停板的次数，并将这两个次数相加得到总的涨跌停板数量。

3. 综合凸显因子STV的构建

为了综合考虑交易量和涨跌停限制对投资者关注的影响，我们将交易量凸显因子和涨跌停因子进行加权求和。具体而言，我们将交易量凸显因子的权重设为0.7，将涨跌停因子的权重设为0.3，得到最终的综合凸显因子STV。

通过以上构建方法，我们得到了一个能够综合反映交易量和涨跌停限制对投资者关注影响的凸显因子STV。这个因子将帮助我们研究凸显效应在中国股市中的存在和影响，进一步深化交易量信号与投资者行为关系的研究，为监管者设计市场稳定机制和加强投资者保护提供重要参考。四、凸显因子产生溢价的机制

A. 投资者对凸显状态的过度关注

根据凸显理论，投资者在决策过程中会受到凸显信息的引导和影响。本文认为投资者对凸显状态的过度关注是凸显因子产生溢价的根源。当某个股票或市场出现凸显状态时，投资者往往会过度关注这一状态，将更多的注意力和资源投入其中。这种过度关注会导致凸显状态的股票或市场出现溢价现象。

过度关注的原因可以从认知和心理角度解释。首先，投资者在决策过程中往往受到信息的限制和有限理性的影响。他们需要通过筛选和处理大量的信息来进行决策，而凸显状态的出现能够提供一个明确和突出的信号，使投资者更容易注意到和理解。其次，投资者往往会受到社会认同和群体影响的驱动，他们倾向于跟随其他投资者的行为和决策，从而导致对凸显状态的过度关注。

B. 套利限制导致溢价长期存在

尽管投资者对凸显状态的过度关注是凸显因子产生溢价的原因，但真实市场中存在的套利限制使得这种溢价得以长期存在。在中国股市中，由于市场的不完善和交易机制的限制，投资者往往无法充分利用凸显因子的信息来进行有效的套利。

首先，中国股市存在着股票流动性不足的问题。由于市场流动性的限制，投资者无法及时买入或卖出凸显状态的股票，从而无法充分利用凸显因子的信息来进行套利操作。其次，市场上存在着多种交易限制，如涨跌停限制和交易成本限制等，这些限制使得投资者在凸显状态下的股票上无法进行充分的交易，从而无法有效地利用凸显因子的信息来进行套利。

因此，尽管投资者对凸显状态的过度关注导致了溢价的产生，但套利限制使得这种溢价得以长期存在。这也说明了凸显因子的定价功能在中国股市中的重要性，它能够反映投资者对凸显状态的过度关注和套利限制的影响，从而对股票的未来收益进行负向预测。

通过对凸显因子产生溢价的机制的探究，可以更好地理解凸显效应在中国股市中的存在和影响。这有助于监管者设计市场稳定机制和加强投资者保护，同时也对投资者在决策过程中更加合理地利用凸显因子的信息具有重要指导意义。

【参考文献】

[1] Barberis, N., Shleifer, A.,

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