从微观视角理解经济_脱实向某某_企业金某某相关研究述评_戴某某
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第 40 卷 第 11 期 2018 年 11 月 外国经济与管理 Foreign Economics & Management DOI: 10.16538/j.cnki.fem.2018.11.003 Vol. 40 No. 11 Nov. 2018 从微观视角理解经济“脱实向某某” ——企业金某某相关研究述评 戴 赜1, 彭某某2,3, 马某某2,3 （1. 中国人民大学 财政***，XX 100872；2. 中央财经大学 ***，XX 100081； 3. 中央财经大学 亚投行研究中心，XX 100081） 摘 要： 企业金某某是经济“脱实向某某”的微观表现形式。本文从微观企业视角，对关于企 业金某某的前沿研究进行了梳理和述评，着重辨析了经济金某某与企业金某某的概念差异，划 分了企业金某某的不同类型，并分析了企业金某某的不同成因及其对经济发展的不同影响。以 分散风险、缓解融资约束为目的的企业金某某能够提升企业的经营效率，促进经济发展；因银 行融资歧视形成的企业金某某和因资产价格泡沫形成的企业金某某会削弱金融稳定，阻碍经 济发展。本文有助于研究者进一步从微观视角理解“脱实向某某”，有针对性地研究不同类型的企 业金某某，并提出差异化的政策建议。 关键词：企业金某某；脱实向某某；虚拟经济 中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-4950(2018)11-0031-13 一、 引 言 2008年经济危机后，在实体经济持续疲软、而资产部门持续膨胀的背景下，我国经济中呈 现出了“脱实向某某”的趋势。有研究表明，国资委管理的117家央企中有90多家在不同程度上涉 足金融投资（谢某某等，2014）。经济“脱实向某某”的趋势引起了党和国家领导人的密切关注。习 近平总书记在第七十届联合国大会上指出，“2008年爆发的国际经济金融危机告诉我们，放任 资本逐利，其结果将是引发新一轮危机”。李克强总理在2017年政府工作报告中也明确强调： “实体经济从来都是我国发展的根基”。虽然金融是现代经济的核心，但是实体经济才是社会实 物财富增长的源泉，经济“脱实向某某”不利于金融和经济的协调共同发展。资源过分流向“以钱 收稿日期：2017-10-12 基金项目：中国博士后科学基金面上项目（2016M600156）；国家自然科学基金项目（***）；教育部哲学社 会科学研究重大课题攻关项目（16JZD017） 作者简介：戴 赜（1980—），女，中国人民大学财政***博士研究生； 彭某某（1987—），男，中央财经大学***讲师，经济学博士（通讯作者）； 马某某（1990—），男，中央财经大学***，博士研究生。 从微观视角理解经济“脱实向某某” 31 32 生钱”的金融活动将造成虚拟经济的过度膨胀，引起经济系统的不稳定。当没有资金的流入来 保证它的稳定状态的话，必然造成经济出现严重问题（成思危，2015）。资源较少地流向创造物 质财富的生产活动会导致实体经济萎缩，进而使居民的财富变得虚拟化，贫富差距也会加大。 由此可见，防范经济“脱实向某某”，促进金融向实体经济的理性回归至关重要（陈某某，2015）。 本文首先对金某某的有关概念进行界定和辨析。企业金某某是经济“脱实向某某”的微观表 现，是指企业在资产配置中更多的将资源配置在金某某产上。其次，本文从资产占比、收益占 比、资产负债相关性三个方面阐述了企业金某某的识别和度量方式。再次，本文梳理了企业金 融化的动机。为了有针对地提出防范企业金某某的对策，就必须理清我国企业金某某的动机。 现有研究对企业金某某动机的看法是不一致的，有些研究认为，企业持有必要的金某某产是为 了更好地进行实体经济投资，是一种未雨绸缪的行为，如缓解财务困境（胡奕明等，2017）、对冲 价格风险和汇率风险等。但另一些研究认为，面对实体经济投资与金融投资的收益率差异，企 业选择金融投资就是为了最大化盈利（谢某某等，2014；张成思和张某某，2016），是一种投机取 巧的行为。最后，本文梳理企业金某某对微观企业和宏观经济的影响。显然，不同动机导致的企 业金某某对经济影响是不同的。有助于经济发展的企业金某某应该得到支持，而阻碍经济发展 的企业金某某应该得到抑制。 与现有研究（包括相关文献述评）相比，本文有如下两方面的创新：（1）区别于张成思和张 步昙（2015）的宏观视角，我们主要从微观企业视角对“脱实向某某”的相关研究进行了梳理；（2） 区分了企业金某某的不同动机和不同影响，提出对不同类型的企业金某某应当实施不同的政 策。总之，本文对企业金某某相关研究的梳理有助于研究者进一步从微观视角理解“脱实向 虚”，有针对性地研究不同类型的企业金某某，并提出差异化的政策建议。 二、 企业金某某的内涵与度量 （一）企业金某某的内涵 随着经济“脱实向某某”的问题不断涌现，现有研究提出了“经济金某某”的概念——经济体 本身表现出类似金融的性质或状态（张成思和张某某，2015）。这一定义主要是基于对英文词汇 “financialization”提出的。Stockhammer（2004）、Krippner（2005）和Orhangazi（2008）等都提到了 这一词汇，指实体经济部门参与金融投资活动的增加，以及利润中金融收益占比的提高。由于 “脱实向某某”的主体是实体经济部门，从微观视角上看，张成思和张某某定义的“经济金某某”就 是非金融企业的金某某行为。因而，参考蔡明荣和任某某（2014）、王某某等（2016），本文将企业 金某某定义为，非金融企业减少实体经济投资而增加金某某产（包括房地产等具有投资属性的 商品）投资的趋势①。 企业金某某并不是新近才出现的问题，早在20世纪90年代初期，XX经济特区一些企业就 通过投资证券市场、商品标准化合约和外汇市场来盈利（张某某，1993）。但是，早期的研究并未 将企业从事金某某产投资和利用金某某源从事实体经济投资区分开来，而把这两种行为都视 作企业金某某，如翟某某（1992）把企业的固定资产中包含未清偿的银行债务视为企业资产的 金某某；又如张某某（1993）把企业参与融资租赁、补偿贸易，房地产企业利用土地抵押贷款和 卖“楼花”等行为也视为企业金某某经营。国外研究中也有类似的问题，如Cotty（2005）和 Orhangazi（2008）在度量企业金某某时采用了金融相关费用（净利息支付、股利分配和股票回 购等）与现金流之比这一指标。显然，这一指标反映的是企业利用金某某源进行实体经济投资 ①现金和存款货币也属于金某某产，则企业持有货币也属于企业金某某。但是，这是一种特殊的企业金某某。存款和货币并不能为企业带 来经济利润，但是为企业提供了必要的流动性。 外国经济与管理（第40卷第11期） 的程度。非金融企业借助财务杠杆，利用金某某源进行实体经济投资并不属于企业金某某，也 不是经济“脱实向某某”，而是正常的企业经营行为。当企业更多地利用金某某源（经济金某某水 平提高）时，只要企业仍只是从事实体经济投资，经济并不会出现空心化和虚拟化（“脱实 向某某”）。 此外，一些研究采用企业金某某产投资作为替代性的说法。如宋某某和陆某某（2015）探索了上 市公司持有非货币金某某产和经营收益率的U形关系，胡奕明等（2017）研究了***的金 融资产配置动机，又如Duchin等（2017）研究了美国上市企业持有风险金某某产的谨慎性储蓄 动机。以上研究均分析了企业金某某行为的动机或影响，只是并未采用企业金某某这一词汇， 以统一的词汇（企业金某某）来对这一概念进行命名具有重要的意义。 （二）企业金某某的度量与识别 根据企业金某某的定义，可以从利润和资产两个方面切入来度量企业从事金融投资活动 的程度。企业金某某程度越高的企业，持有的金某某产占总资产的比重会越高，与此同时，通过 金融投资获得的收益占总利润的比重也会越高。直接利用企业资产负债表和利润表的明细数 据，就可以测算出企业金某某程度。但是，基于明细科目的度量方式要求企业必须披露详细的 财务报表。显然，这仅适用于对***企业金某某水平的度量。基于企业金某某的行为特征， 现有研究还采用了另一种企业金某某的识别方法，即金某某产与金融负债的相关性。该识别方 法不受报表数据完整性的限制，可以广泛运用非上市企业的样本，如工业企业数据库等。具体 地，企业金某某的三种识别和度量方式如下： 1. 基于资产科目的度量方式 基于资产科目的度***披露的流动资产投资等科目进行直接加总 计算。这种度量方式的优点是具有较强的可操作性，但缺点是所选取的报表科目中可能会加入 部分非金融的生产性投资。基于资产科目的企业金某某可以表示为： ¡¢ = £ 100 (1) 现有研究采用该指标的差异主要体现在对分子（企业金融投资）的度量上。如表1所示， Demir（2009a）较早地采用了这一度量方式来分析企业金某某的成因，它在度量墨西哥、阿根廷 等发展中国家的企业金某某时，采用了现金、短期投资和对其他企业投资等科目作为企业金融 投资的测量指标。与Demir不同，刘s龋?014）根据中国上市企业的报表格式，进一步细化了 表 1 基于资产科目对企业金融投资的度量方式 研 究 企业金融投资的度量 计算方式 Demir 流动资产：现金、银行存款、其他流动资产、支票；短期投资：股票、国库券、 相对规模（占 （2009a） 政府债券、私营部门债券、回购和其他短期投资 总资产比重） 刘s?交易类金某某产：交易性金某某产、买入返售金某某产、可供出售金某某 相对规模（占 （2014） 产、持有至到期投资、发放贷款及垫款 总资产比重） 交易类金某某产：交易性金某某产、衍生金某某产、短期投资净额、可供出 宋某某和陆某某 售金某某产、持有至到期投资、长期债权投资净额；其他流动性资产：其他 相对规模（占 （2015） 流动性资产明细中的委托贷款、理财产品及信托产品投资余额；投资性房 总资产比重） 地产余额；长期股权投资（金融机构股权） 金某某产（2002—2006年）：货币资金、短期投资、应收利息、长期债券投资； 绝对规模（取 胡奕明等 金某某产（2007—2011年）：货币资金、金融衍生产品、短期投资、交易性金 对数）；相对规 （2017） 融资产、应收利息、买入返售金某某产、可供出售金某某产、持有至到期投 模（占总资产 资、长期应收款 比重） 资料来源：根据相关文献整理。 从微观视角理解经济“脱实向某某” 33 34 企业金融投资的度量方式，提出将交易性金某某产、买入返售金某某产、可供出售金某某产、持 有至到期投资、发放贷款及垫款五类科目的年末余额之和作为企业金融投资规模的估算指标， 并将其称为类金某某产。同时，他们还将类金某某产投资收益定义为***对联营企业和合 营企业的投资收益后的投资净收益。根据其测算，2012年我国上市非金融企业类金某某产规模 为2 243.12亿元，类金某某产平均报酬率为35.94%，远大于总资产报酬率（5.11%）。随后，宋某某 和陆某某（2015）对企业金融投资进行了进一步的扩展，引入衍生金某某产、短期投资净额、长期 债权投资净额、长期股权投资（金融机构股权）和投资性房地产，以及其他流动性资产明细中的 委托贷款、理财产品及信托产品投资余额，使企业金融投资的度量范围更加全面。根据其对我 国2007—2012年上市的非***的计算，金某某产占总资产均值为24.95%，而其中大部分 为货币金某某产，均值为21.25%。 当企业总资产尤其是非金融类资产出现未预期的下降时，企业金某某产占总资产的比重 可能也会大幅上升，而这并不是因企业投资决策引起的企业金某某。为了排除这种影响，也有 学者采用企业金融投资的绝对规模来度量企业金某某。例如，胡奕明等（2017）在研究宏观经济 环境如何影响企业的金某某产配置时，同时采用了金某某产相对规模（金某某产占总资产的比 重）和金某某产绝对规模（企业金融投资的自然对数值）。彭某某等（2018）在分析经济政策不确 定性对企业金某某影响时，采用金某某产规模增长率度量了企业金某某。 在上文所提及的会计科目中，货币资金的持有既可能是非金融企业维持正常经营的生产 性需求，也可能是参与金融活动的投资需求；同样，长期股权投XX也往往包含着企业出于生 产性需求而持有的合营及***的股份，不能将其完全归为金某某行为。综上所述，根据以 往学者的研究和中国的会计准则，从资产科目出发，广义的金某某产应包括货币资金、持有到 期投资、交易型金某某产、投资性房地产、可供出售的金某某产、长期股权投资以及应收股利和 应收利息；狭义金某某产应扣除广义金某某产中的货币资金和长期股权投资。 2. 基于利润来源的度量方式 “企业积累利润的方式逐渐依赖于金融渠道”是企业金某某的另一种表述（Arrighi，2010）。 事实上，资产与收益是一枚硬币的两面，都反映了企业投资活动的结构。不同的是，以资产度量 的企业金某某是收益实现之前的投资结构，客观地反映了企业的主观意愿；以利润度量的企业 金某某是收益实现之后的投资结构，包含了市场价格、风险等其他因素。当投资人是理性的，且 市场价格波动较小时，两种度量方式具有相对一致性。但是，如果投资人是相对不理性的，或金 融市场价格波动较大，宏观经济不确定性较强，则以收益度量的企业金某某就会受到宏观因素 和市场因素的干扰，不能较好地反映企业真实的金融投资意愿。从利润来源角度衡量的企业金 融化可以由如下公式给出： ¡¢ = £ 100 (2) 依据金融投资收益的度量口径不同，可将企业金某某指标分为广义与狭义两种。广义金融 化指标中的金融投资收益包括公允价值变动损益、投资收益、净汇兑收益以及其他综合收益， 而狭义金某某指标中的金融投资收益较广义金某某剔除了合营与联营企业的投资收益与其他 综合收益。这是因为，企业与自己的合营、联营企业主要进行生产性合作，获得该收益的企业也 会积极参与到生产活动之中，因而这部分收益虽然在科目上计入了投资收益，但事实上类似于 实体经济投资的利润。按照Arrighi的区分，张成思和张某某（2015，2016）分别测算了我国广义 口径与狭义口径下的企业金某某水平。与Arrighi稍有不同，在计算单个***的企业金某某 程度时，为避免营业利润出现负值而影响度量的准确性，他们采用营业利润的绝对值对金融投 外国经济与管理（第40卷第11期） 资收益进行了标准化。根据张成思和张某某的测算，不论是广义还是狭义口径，自2008年后，我 国非金融***的金某某水平持续上升，2014年广义金某某水平约为23%，狭义金某某水平 约为14%。 此外，考虑到企业现金流较账面利润更能真实地反映企业的实际获利情况，Krippner （2005）采用现金流结构来度量企业金某某。具体而言，他以非金融企业的利息收入、股权收益、 资本利得之和作为金融投资收益的现金流入，以营业利润与固定资产本年折旧之和作为生产 性投资的现金流入，然后，用金融投资现金流入与生产性投资现金流入的比值作为企业金某某 的度量之比。 3. 基于资产与负债相关性的识别方式 基于详细的资产负债表和利润表来度量企业金某某依赖于企业的报表披露程度。为了能 够更广泛地识别企业金某某，Shin和Zhao（2013）、王某某等（2015）利用金某某产和金融负债的 相关性来识别企业金某某。该方法的理论基础源于融资优序理论（Myers，1984），即当企业有 投资需求时，相较于外源融资，企业会优先采用成本更低的内源融资。具体地，企业先减少现金 及现金等价物等金某某产，购买长期的非金某某产；当金某某产都转化为长期的非金某某产 后，如果企业的投资需求仍然不能被全部满足，则企业会借入外部资金，即金融负债会上升。那 么，这时金某某产与金融负债是呈现反方向变动的。当企业借入银行资金并从事金融投资时， 金融负债和金某某产都会上升，即发生同向变动。因此，根据金某某产和金融负债变化的相关 性，即可识别企业金某某行为。 Hattori等（2009）最早利用了类似的思路来识别企业金某某。20世纪80年代，一些日本大型 非金融企业发现债券市场的融资成本低于了银行的定期存款利率，则通过发行债券和存定期 存款的方式进行套利。Hattori等（2009）发现，套利行为会使得这些企业的流动性比率与固定资 产投资之间的负相关关系会减弱，甚至发生翻转。基于此结论，他提出，通过观测流动性比率与 固定资产投资的相关系数变化，就能够识别出非金融企业是否参与了金融活动。然而，这种识 别方式没有包含非金融企业之间的再贷款行为。Jiang等（2010）指出，资产负债表中的“其他应 收款”科目主要包含了该企业向其他企业借出的资金，是企业金融投资的重要组成部分。因而， 拓宽金某某产的度量范围，将更有助于准确的识别企业金某某行为。 Shin和Zhao（2013）拓展了Hattori等（2009）的思路，采用金某某产和金融负债的相关性来 识别企业金某某。通过考察中印两国大型非金融企业的资产负债表，他们发现，这些企业的金 融资产和金融负债的协同变动关系显著为正，而以美国非金融企业测算的该指标却显著为负。 于是，Shin和Zhao推断中印等发展中国家可能存在着企业作为“实体中介”参与金融市场活动 的现象。王某某等（2015）认为，仅测量金某某产与金融负债的相关性不足以确定企业作为贷款 方参与了金某某活动，因而，他们同时采用了Shin和Zhao提出的“金融负债—金某某产”相关性 指标和Hattori等（2009）提出的“流动性比率—固定资产投资”相关性指标，发现我国企业的确 参与了影子金融活动。与王某某等（2015）类似，Du等（2017）利用该方法还识别了俄罗斯企业 的金某某行为，发现了类似的结论。 三、 企业金某某的不同动机 理清企业金某某的动机有助于针对性地提出防范企业金某某的对策。现有研究对企业金 融化的原因做出了一些探索，但是得到的结论并不一致。例如，国内外一些学者认为，传统生产 性行业的利润率下降是诱发非金融企业从事金融业务的主要原因（Krippner，2005；张成思和 张某某，2015），但是，从数据上看，盈利性较高的企业由于资金充足、生产性投资机会相对欠 从微观视角理解经济“脱实向某某” 35 36 缺，也会增加金融投资比重（宋某某和陆某某，2015）。通过对不同观点的研究进行梳理，我们将企业 金某某动机的有关解释，分为“蓄水池”理论、“投资替代”理论和“实体中介”理论三类。根据这 些不同的理论，我们可以把企业金某某划分为服务实体的企业金某某和阻碍实体的企业金融 化两种类型。 （一）“蓄水池”理论与服务实体的企业金某某 “蓄水池”理论指出，企业持有金某某产的目的是流动性储备，以防止现金流冲击带来的资 金链断裂风险（Smith和Stulz，1985；Stulz，1996；胡奕明等，2017），这一观点的理论基础最早可 追溯到Keyne（1936）的预防性储蓄理论。相较于固定资产，金某某产的流动性更强，当企业面 临财务困境时，企业能够迅速通过出售金某某产及时 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 t of the economy. Corporate finance is the financing of service entities, which will contribute to economic development. Finally, we should distinguish between the two kinds of corporate financial behavior with different motives. For enterprises that are motivated by savings, policy support should be given to them; while policy control should be given to enterprises motivated by speculations. Key words: financialization; deindustrialization; fictitious economy （责任编辑：子 文） 从微观视角理解经济“脱实向某某” 43 [文章尾部最后500字内容到此结束,中间部分内容请查看底下的图片预览]请点击下方选择您需要的文档下载。
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