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“15号文”对城投债市场的影响到底有多大？?

2021-08-14 17:00

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作者：袁某某

来源：中证鹏元评级

主要内容

本文针对“15号文”对城投债市场的影响进行了探析，核心观点如下：

（1）尽管“15号文”中的绝大多数监管规定并非最新提出，但其围绕着防范化解隐性债务的监管目标，将以往监管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、细化、严厉的措辞呈现出来，监管力度是空前的。

（2）无论是承担隐债的***，还是不涉及隐债的***，都将面临信贷收紧的挑战。其中，对债权融资的依赖度越高，股权融资的利用率越低，受“15号文”的冲击就越大；对银行信贷及信托、融资租赁等非标（除去对应具体项目、指定用途的部分）的依赖度越高，对信用债的利用率越低，受“15号文”的冲击也就越大。

（3）早在发文之前，***所处的监管环境就在持续收紧，而此次发文无疑又给***开展融资、开展政府性业务设置了更多约束，其对城投行业的负面影响肯定是广泛存在的，进而也会对***信用基本面造成一定的冲击。

（4）未来***还将继续在公益性/非公益性领域承担重任，其存在对于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，这就决定了***的信用资质相较产业类国企、民企等具有天然优势，因此在未来较长时期内，城投债仍将是值得关注的良好投资标的。

（5）从负债角度来看，建议将“3年以下刚性债务占比”作为考核指标，该项指标越高，说明其债务结构偏短期，对包括流贷在内的较短期资金的依赖度更高。则更容易受到“15号文”的冲击。

（6）从业务结构来看，“15号文”之后应对传统城投业务占比低、市场化业务占比高的***提高警惕，及时关注其流动性缺口的情况，同时排查其获取流贷的渠道是否被围堵以及是否有替代性的渠道。

（7）***的存量隐债未来一定会不断被压缩，直至为零；没有了隐债的***并不意味着它的城投属性就必然减弱，信用资质就必然下降。

（8）对于投资者中盛行的“无隐债，不刚兑”说法，笔者倾向于认为这是升级版的或定向版的“城投信仰”，短期内这种择券策略尚具备一定的“避雷”功效，但中长期来看一定会失效；而且，短期内以此策略投资城投债，也存在较大的误伤好标的的概率。

“15号文”对城投债市场的影响还在持续，笔者对近期投资者提出的一些共性困惑进行了解读。以下解读仅代表个人观点，不涉及投资建议，供大家参考。

“15号文”对***信用基本面产生怎样的影响？

“15号文”对市场情绪形成极大扰动，有观点认为城投信仰将遭受巨大冲击，有部分观点认为此文的新提法不多，大可不必担忧***信用基本面，到底该如何看待监管文件的影响呢？

确实，从行文上来看，“15号文”确实鲜见新的提法，但笔者认为市场还是应该充分认识到此一轮城投监管收紧的力度，不能单凭新提法不多就轻易地去低估政策的影响。原因在于：

“15号文”将隐性债务的严控新增和妥善化解作为核心监管目标，将影响目标实现的风险点几乎全部覆盖，反映出监管部门对于隐性债务问题的态度是十分坚决的而非暧昧的，而且未来监管部门会对相关金融机构的跟进执行情况进行考核督查。比如，“15号文”针对近年来被金融机构、地方政府和***惯用的各类违规模式设定了一个完整的负面清单，将政府违规担保、以国有资产或不合规土地提供抵质押、以土地出让收入作为偿债资金来源、明股实债、滥用政府购买服务等“一网打尽”，可清晰窥见监管的真实意图：“不得以任何形式新增隐债”绝不是一句空话，而是要严防死守、切实保障。

再比如，对于银保机构配合地方化解城投的到期存量隐性债务，“15号 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 断被压缩，直至为零；没有了隐性债务的***并不意味着它的城投属性就必然减弱，信用资质就必然下降。具体而言，若其在公益性/准公益性***平台，那么没有了隐性债务，恰恰说明它是化债走在前头、能更快抢占轻装上阵谋发展先机的优质城投，信用资质只会提升而不会下降；当然，若其在上述领域越来越边缘化，没有了隐性债务则需要警惕政府支持意愿下降的可能。?最后，提示一点：对于投资者中盛行的“无隐债，不刚兑”说法，笔者倾向于认为这是升级版的或定向版的“城投信仰”，短期内这种择券策略尚具备一定的“避雷”功效，但中长期来看一定会失效；而且，短期内以此策略投资城投债，也存在较大的误伤好标的的概率。

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