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第六章 估值与销售

内容

要点



四个方面

股票估值、债券估值、股票发行与销售、债券发行与销售



核心法规

1、《证券发行与承销管理办法》

2、《首次公开发行股票承销业务规范》

3、《首次公开发行股票配售细则》





6.1 股票估值的绝对估值法和相对估值法

/

市盈率模型：

重点事项

关注要点



计算公式

1、本期市盈率=股利支付率*（1+增长率）/（股权成本-增长率）

2、内在市盈率=股利支付率/（股权成本-增长率）



影响因素

1、企业的增长潜力（即增长率，最关键因素）；

2、股利支付率；

3、风险（即股权成本）。



优点

1、计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；

2、市盈率把价格和收益联系起来，直观的反应投入和产出的关系；

3、市盈率具有很高的综合性。



局限性

1、市盈率不适用收益为负数的情形；

2、市盈率与整个经济景气程度密切相关；

（1）β=1，则评估价值正确反映了对未来的预期；

（2）β>1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；

（3）β50%，将其直接划入该业务相对应的行业。

双指标型：在所有业务营业收入比重均小于50%时，如果某类业务营业收入和利润均在所有业务中最高，且均占到总收入和总利润的30%以上（含本数），将其划入该业务相对应的行业类别。

无指标型：不能按照上述分类方法确定行业归属的，由***行业分类专家委员会***实际经营状况***行业归属；归属不明确的，划为综合类。



初次分类

初次分类是对新***的行业分类，***《招股说明书》进行。

上市首日在每季度行业分类工作起始日（不含当日）之前的，纳入当季行业分类。

上市首日在行业分类工作起始日至季末之间的，转入下一季度进行行业分类。



定期调整

***行业分类按季度进行。每年3月20日，6月10日、9月20日、12月20日为当季行业分类工作起始日；原则上应于季度末完成当季***行业分类工作；

定期调整是对已***行业分类结果的重新确认或变更。

未发生重大资产重组：每年依据***年报调整一次，纳入第二季度的行业分类；

完成重大资产重组：依据重大资产重组相关公告，纳入最近季度的行业分类。





6.3 债券估值定价的影响因素

债券估值的基本原理：按照折现率（实际利率）与票面利率之间的大小，在债券估值中，通常将债券划分为三种类型：

（1）平价债券：折现率等于票面利率时，债券为平价债券，即债券价值等于面值；

（2）折价债券：折现率大于票面利率时，债券为折价债券，即债券价值小于面值；

（3）溢价债券：折现率小于票面利率时，债券为溢价债券，即债券价值大于面值。

债券估值定价的影响因素：

影响因素

平价债券

折价债券

溢价债券



面值

正向

正向

正向



票面利率

正向

正向

正向



折现率

反向

反向

反向



付息频率

无关

反向

正向



到期时间

无关

反向（随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐提高，最终等于面值）

正向（随着时间向到期日靠近，债券价值逐渐降低，最终等于面值）



债券期限

无关

反向

正向





/

6.4 债券利率期限结构

三种期限结构理论的关注要点：

相关理论

基本观点

关键假设

对正向收益率曲线的理论解释



预期理论

长期债券的利率等于在有效期内所预期的所有短期利率的平均值。

期限不同的债券可完全替代，完全替代的债券具有相等的预期收益率。

市场预期未来短期利率会上升。



市场分割理论

期限不同的债券市场是完全分离的或独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该债券的供给和需求所决定，不受其他不同期限债券预期收益变动的影响。

期限不同的债券不是完全替代的，在期限相同的债券之间，投资者将根据预期收益水平高低决定取舍。

对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。



流动性溢价理论

长期债券的利率水平等于在整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的期限溢价。

期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确实会影响其他不同期限债券的利率水平。投资人只有能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。

市场预期未来短期利率既可能上升，也可能保持不变。





6.5 可***债券的定价

可转债价值≈普通债券价值+持有人美式看涨期权价值+持有人美式看跌期权价值-发行人美式看涨期权价值。

可转债的定价方法：

1、普通债券：现金流贴现法；

2、股权期权：布莱克-斯科尔斯定价模型、二叉树模型（后者更适合我国情况）。

影响可转债价值的主要因素：

影响因素

影响方向



债券部分

票面利率

正向：票面利率越高，债券部分价值越高；票面利率越低，债券部分价值越低。





折现率

反向：折现率越高，债券部分价值越低；票面利率越低，债券部分价值越高。



期权部分

转股价格

反向：转股价格越高，期权价值越低，可转债的价值越低；转股价格越低，期权价值越高，可转债的价值越高。





股票波动率

正向：股票波动率越大，期权的价值越高，可转债的价值越高；股票波动率越低，期权的价值越低，可转债的价值越低。





转股期限

正向：转股期限越长，转股权价值就越大，可转债的价值越高；转股期限越短，转股权价值就越小，可转债的价值越低。





回售条款

正向：回售期限越长、转换比率越高、回售价格越高，回售的期权价值就越大；回售期限越短、转换比率越低、回售价格越低，回售的期权价值就越小。





赎回条款

赎回期限越长、转换比率越低、赎回价格越低，赎回的期权价值就越大，越有利于发行人；赎回期限越短、转换比率越高、赎回价格越高，赎回的期权价值就越小，越有利于转债持有人。在股价走势向好时，赎回条款起到强制转股的作用。





6.6 可***债券的转换平价与升水率与贴水率

重要概念

注意要点



转换价格

指一张可转债按照面额兑换成标的股票所依据的每股价格。



转换比例

转换比例=可转债面额/转换价格。



转换价值

转换价值=标的股票市场价格*转换比例。



投资价值

指当可转债作为不具有转股选择权的普通债券部分价值。



市场价值

指可转债的市场价格，市场价值一般大雨投资价值和转换价值。



转换平价

1、指使得可转债市场价值等于其转换价值时的标的股票的每股价格。

2、转换平价=市场价值/转换比例=（市场价值/转换价值）*标的股票市场价格。

3、转换平价可被视为已将可转债转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。



转换升水与升水率

1、转换平价大于标的股票市场价值时：转换升水=市场价值-转换价值；

2、转换升水率=转换升水/转换价值=（转换平价-股票市场价格）/股票市场价格。



转换贴水与贴水率

1、转换平价小于标的股票市场价格时：转换贴水=转换价值-市场价值；

2、转换贴水率=转换贴水/转换价值=（股票市场价格-转换平价）/股票市场价格





6.7 股票期权的内在价值和时间价值以及影响股票期权价格的主要因素

变量

欧式看涨期权

欧式看跌期权

美式看涨期权

美式看跌期权



股票价格

+

-

+

-



执行价格

-

+

-

+



到期期限

不一定

不一定

+

+



股价波动率

+

+

+

+



无风险利率

+

-

+

-



红利

-

+

-

+





6.8 主板首次公开发行股票发行与承销的重要事项

重要事项

关注要点



定价方式

发行价格确定方式：向网下投资者询价、发行人与主承销商自主协商直接定价；

采用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。

发行数量在2000万股（含）一下且无老股转让计划的，可以通过直接定价方式确定发行价格。



网下投资者报价

网下投资者报价时，以询价开始前两个交易日为基准日，***基准日前20个交易日（含基准日）的非限售股票流通市值和非限售存托凭证总市值的日均值为1000万（含）以上；

非个人投资者应当以机构为单位进行报价，以管理的投资产品为单位参与申购和配售。

每个配售对象填报的拟申购股数不得超过网下初始发行总量。

网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价。



最高报价剔除

网下投资者报价后，应剔除拟申购总量中报价最高部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%；当最高申报价格与确定的发行价格相同时，对该价格申报可不再剔除，剔除比例可低于10%。

剔除部分不得参与网下申购和网上申购。



有效报价投资者数量

发行数量10家；发行数量>4亿股，则有效报价投资者数量>20家；

剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。



投资风险特别公告

如拟定的发行价格（或发行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业***二级市场平均市盈率，主承销商和发行人应当在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次（注意：无需中止发行）。



申购方式

网下发行和网上发行应同时进行；

投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与；

凡参与本次发行初步询价报价或申购的配售对象，无论是否为有效报价，均不得再参与网上发行的申购。



申购资金

投资者在申购时无需缴付申购资金。

网下投资者应在T+2日（T日为网上网下申购日，下同）16:00前为获配的配售对象足额缴纳新股认购资金。认购资金未在规定时间内足额到账的，处理原则如下：

1、深交所：该配售对象获配新股“全部无效”，视为放弃认购。

2、上交所：已到位资金对应的获配股份为“有效申购”，未到位资金对应的获配股份视为放弃认购。

网上投资者申购新股中签后，应当确保其资金账户在（T+2日）日终有足额的新股认购资金。投资者认购资金不足的，“不足部分”视为放弃认购。



未按时足额缴付认购资金的处罚措施

网上投资者：12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月（按180个自然日计算，含次日）内不得参与新股、可转债、可交换债和存托凭证的网上申购。

网下投资者：一个自然年度内未按时足额缴付认购资金情形出现一次的，协会将其列入黑名单6个月；出现两次或两次以上的，协会将其列入黑名单12个月。列入黑名单期间，网下投资者或配售对象不得参与网下配售。



市盈率披露要求

发行人和主承销商在披露发行市盈率时，应当同时披露发行市盈率的计算方式。

进行行业市盈率比较分析时，应按照证监会《***行业分类指引》行业分类标准确定发行人行业归属。

发行人还“可以”同时披露市净率、市销率等反映发行人所在行业特点的估值指标。

尚未盈利的试点企业，可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息，应当披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。



禁止行为

发行人和承销商不得向参与认购的投资者提供财务资助或补偿。

发行人和承销商不得以自有资金参与网下配售。

发行人和承销商不得与网下投资者协商报价和配售。



资料保存期限

承销商应当保留推介、定价、配售等承销过程中的相关资料至少3年。





6.9 主板首次公开发行股票网上发行申购规则

重要事项

具体规定



申购条件

持有深圳市场或上海市场（各市场独立计算，不能合并计算）非限售A股和非限售存托凭证总市值1万元以上（含1万元）的投资者方可参与相应市场网上发行。



计算要求

（1）投资者持有的市值以投资者为单位，按其T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日）前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值计算。

（2）投资者相关证券账户持有市值，按其证券账户中纳入市值计算范围的股份数量与相应收盘价的乘积计算。



不计算市值的特殊情况

（1）不合格、休眠、注销证券账户不计算市值；

（2）约定购回待购回期间，由于投资者参与约定购回式证券交易的股份已过户至***约定购回专用证券账户，因而市值不归属原股东，不计入原投资者的持有市值。

（3）退市的股票不纳入市值计算。



计算市值的特殊情况

（1）投资者的同一证券账户多处托管的，其市值合并计算；

（2）投资者持有多个证券账户的，多个证券账户的市值合并计算；

（3）***客户定向资管专用账户与企业年金账户，证券账户注册资料中“账户持有人名称”相同且“身份证明文件号码”相同的，按证券账户单独计算市值并参与申购。

（4）融资融券客户信用证券账户的市值合并计算到该投资者持有的市值中；

（5）***转融通担保证券明细账户的市值合并计算到该***持有的市值中；

（6）非限售股份或非限售存托凭证被司法冻结的，不影响证券账户内持有市值的计算；

（7）非限售股份或非限售存托凭证被质押的，不影响证券账户内持有市值的计算；

（8）非限售A股股份或非限售存托凭证存在***董事、监事、高管人员持股限制的，不影响证券账户内持有市值的计算；

（9）停牌的非限售股票，不影响证券账户内持有市值的计算。



申购额度

（1）深圳市场：每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元部分不计入申购额度；

（2）上海市场：每1万元市值可申购一个申购单位，不足1万元部分不计入申购额度。



申购单位

（1）深圳市场：新股：每一个新股申购单位为500股；存托凭证：每一个存托凭证申购单位应当为100份或其整倍数。

（2）上海市场：新股：每一个新股申购单位为1000股；存托凭证：每一存托凭证申购单位由发行人和主承销商协商确定并预先披露。



申购数量

（1）深圳市场：新股申购数量应当为500股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过99,999.95万股；

（2）上海市场：新股申购数量应当为1000股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过9,999.9万股。



申购资金

投资者在进行申购时无需缴付申购资金。



申购账户

（1）投资者参与网上申购，只能使用一个有市值的证券账户；

（2）同一投资者使用多个证券账户参与同一只新股申购的，以该投资者的第一笔有市值的证券账户的申购为有效申购，对其余申购作无效处理。

（3）每只新股发行，每一证券账户只能申购一次。

（4）同一证券账户多次参与同一只新股申购的，以该投资者的第一笔申购为有效申购。



资金交收

（1）投资者申购新股中签后，应依据中签结果履行资金交收义务，确保其资金账户在T+2日日终有足额的新股认购资金。

（2）投资者认购资金不足的，不足部分（不是全部）视为放弃认购。放弃认购的股数以实际不足资金为准，最小单位为1股，可不为500股（上交所是1000股）的整数倍。



未足额缴款的处理

投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时，自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起6个月（按180个自然日计算，含次日）内不得参与网上新股、存托凭证、可转债、可交换债网上申购。



发行公告

（1）采用询价方式的，发行人和主承销商应在T-1日前刊登网上、网下发行公告，按照既定比例安排网上网下发行。

（2）新股网上发行申购日与网下发行申购日为同一日。



发行价格

（1）通过网下初步询价确定发行价格的，网下配售和网上发行均按照定价发行方式进行；

（2）通过网下累计投标询价确定发行价格的，网上投资者按询价区间上限进行申购。





6.10 主办首次公开发行股票网下配售的允许配售对象和禁止配售对象

一、允许配售对象（询价方式下，配售对象必须参与了网下询价且提供了有效报价）

（1）经批准募集的证券投资基金（包括公募基金和私募基金）；

（2）全国社会保障基金；

（3）***证券自营账户；

（4）经批准设立的***集合资产管理计划；

（5）***证券自营账户；

（6）***证券自营账户；

（7）***或者保险资产***证券投资账户；

（8）合格境外机构投资者管理的证券投资账户；

（9）在相关监管部门备案的企业年金基金；

（10）个人投资者；

（11）其他符合条件的机构投资者。

二、禁止配售对象

（1）发行人及其股东、实际控制人、董监高和其他员工；发行人及其股东、实际控制人、董监高能直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影***，以***控股股东、控***和控股股东控制的其***。

（2）主承销商及其持股比例5%以上的股东，主承销商的董监高和其他员工；主承销商及其持股比例5%以上的股东、董监高能直接或间接实施控制、共同控制或施加重大影***，以***控股股东、控***和控股股东控制的其***。

（3）承销商及其控股股东、董监高和其他员工。

（ 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上；个人投资者从事证券交易时间应达到五年（含）以上。经行政许可从事证券、基金、期货、保险、信托等金融业务的机构投资者可不受上述限制。

（2）具有良好的信用记录：最近12个月未受到刑事处罚、未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施，但投资者能证明所受处罚业务与证券投资业务、受托投资管理业务互相隔离的除外。

（3）具备必要的定价能力：机构投资者应具有相应的研究力量、有效的估值定价模型、科学的定价决策制度和完善的合规风控制度。



注册类别

自行注册：***、***、***、***、***以及合格境外投资者等六类机构投资者可自行在协会注册；

推荐注册；其他机构投资者或个人投资者可由具有证券承销业务资格的***向协会推荐注册。



账户设置

网下投资者的每个股票配售对象仅能注册两个证券账户（上海、*_**各注册一个）和一个银行账户，用于参与首发股票网下申购业务。



分类管理

协会对网下投资者实行分类管理，将网下投资者划分为A、B、C三类。其中，





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