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一、引言

近年来，机构投资者在资本市场中的角色日益重要，其投资决策和行为对市场的波动和效率产生着显著影响。然而，关于机构投资者的行为假设，尤其是在面对盈亏经验时的行为反应，仍存在较大的争议。理论文献通常假设机构投资者遵循理性贝叶斯法则更新其信念，即盈亏经验本身并不能直接影响机构行为。然而，该假设的合理性尚未得到实证研究的充分支持。

为了检验机构投资者在面对盈亏经验时的行为反应，本文借鉴中国新股发行中的抽签分配制度，通过随机实验的设计，系统地研究了随机的盈亏经验对机构投资行为的影响。这一抽签分配制度为我们提供了一个比较理想的随机实验机会，使得我们能够更准确地分析盈亏经验对机构行为的影响。

研究发现，机构投资者受制于幼稚的强化式学习机制的影响。通过随机抽签在前期获得新股分配的机构在下期参与新股申购的概率显著提高，并且前期收益率能够有效地强化这种盈利经历与参与概率之间的正向关系。这表明盈亏经验对机构投资者的行为产生了显著影响。

此外，盈亏经验还能够显著改变机构投资者的估值信念。通过给出更高的报价上调水平，机构投资者在后续新股询价过程中表现出明显不同的行为。这进一步证实了盈亏经验对机构行为的影响，特别是在估值方面。

进一步的研究表明，机构投资管理人的个人特征变量对盈亏经验的影响具有调节作用。丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争都能在一定程度上缓解盈亏经历对基金行为的影响。这说明机构投资者的个人特征与盈亏经验之间存在着复杂的相互作用。

综上所述，本研究通过随机实验的设计，提供了对机构投资者行为假设的实证研究。结果表明，即使是被奉为理性投资者的机构投资者也受到盈亏经验的影响。这一研究为我们更好地理解机构投资者的行为决策提供了重要的参考，也对投资者教育和监管政策的制定具有一定的启示意义。二、理性贝叶斯学习模式下机构投资者的行为假设

在理论文献中，通常假设机构投资者遵循理性贝叶斯法则更新其信念。根据这一假设，机构投资者通过收集和分析信息，以及利用贝叶斯规则进行概率更新，来确定其投资决策。在这种学习模式下，机构投资者的行为不受盈亏经验的直接影响。

然而，尽管理性贝叶斯学习模式在理论上是合理的，但其在实证研究中的支持尚不充分。为了探索盈亏经验对机构投资者行为的影响，本文利用中国新股发行中的抽签分配制度提供了一个比较理想的随机实验机会。

研究发现，机构投资者受制于幼稚的强化式学习机制的影响。具体而言，通过随机抽签在前期获得新股分配的机构（处置组），相对于未获配机构（控制组），其下期参与新股申购的概率显著提高。此外，前期收益率能够有效地强化盈利经历与参与概率之间的正向关系。

另外，盈亏经验还能够显著改变专业机构的估值信念。具体来说，前期通过随机抽签获得高收益体验的机构相对于未获配机构，在后续新股询价过程中给出了显著更高的报价上调水平，从而影响机构行为。

此外，本研究还发现，机构投资管理人的个人特征变量能够在一定程度上缓解盈亏经历对基金行为的影响。具体而言，丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争都能够减缓盈亏经验对基金行为的影响。

综上所述，本文基于随机实验的设计为经验与行为之间的因果关系提供了可信的证据，证实了即使是被奉为理性投资者的机构投资者也受到盈亏经验的影响。未来的研究可以进一步探索其他可能的影响因素，并提出相应的调节机制，以更全面地理解机构投资者的学习机制。三、中国新股发行中的抽签分配制度

中国新股发行中的抽签分配制度为研究随机的盈亏经验对机构投资行为的影响提供了比较理想的随机实验机会。新股发行***首次公开发行股票并在证券市场上市交易的过程。在中国，新股发行采用抽签的方式来决定机构投资者的配售比例。

抽签分配制度的具体操作是，机构投资者在新股发行时通过向***提交申购意愿书来参与抽签。根据抽签的结果，一部分机构投资者会获得新股的配售权，而另一部分机构投资者则无法获得配售权。这种抽签分配制度使得机构投资者在新股发行中的配售比例具有随机性，因此可以用来检验盈亏经验对机构投资行为的影响。

通过对中国新股发行中抽签分配数据的分析，研究发现盈亏经验对机构投资行为产生显著影响。首先，机构投资者受制于强化式学习机制的影响。具体来说，通过随机抽签在前期获得新股分配的机构（处置组）相对于未获配机构（控制组），其下期参与新股申购的概率显著提高。此外，前期收益率能够有效地强化盈利经历与参与概率之间的正向关系。这表明机构投资者在新股发行中受到盈亏经验的影响，通过之前的盈利经历来调整其参与新股申购的决策。

其次，盈亏经验还能够显著改变专业机构的估值信念。通过给出更高的报价上调水平，盈亏经验对机构行为产生影响。这意味着盈亏经验能够影响机构投资者对新股的估值，从而影响他们在新股发行中的投资决策。

此外，研究还发现机构投资管理人的个人特征变量能够在一定程度上缓解盈亏经历对机构行为的影响。具体来说，具有丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争都能够在一定程度上减弱盈亏经历对基金行为的影响。这表明机构投资管理人的个人特征能够调节盈亏经验对机构投资行为的影响。

综上所述，中国新股发行中的抽签分配制度为研究盈亏经验对机构投资行为的影响提供了比较理想的随机实验机会。通过对抽签分配数据的分析，研究发现盈亏经验能够显著影响机构投资者在新股发行中的行为。这对于理解机构投资者的学习机制以及新股发行市场的运作机制具有重要意义。四、随机的盈亏经验对机构投资行为的影响

A. 强化式学习机制的影响

在本研究中，我们通过分析中国新股发行中的抽签分配制度，探讨了随机的盈亏经验对机构投资行为的影响。首先，我们发现机构投资者受制于强化式学习机制的影响。具体而言，通过随机抽签在前期获得新股分配的机构（处置组）相对未获配机构（控制组），其下期参与新股申购的概率显著提高。这一结果表明，机构投资者在面对随机的盈亏经验时，会通过学习和强化来调整其行为。

进一步分析发现，前期收益率能够有效地强化这种盈利经历与参与概率之间的正向关系。也就是说，机构投资者在前期获得高收益体验后，更有可能在后续新股发行中参与申购。这说明盈利经历对机构投资者的学习和决策产生了重要影响。机构投资者倾向于通过强化式学习的方式，根据过去的盈利经验来调整其参与新股申购的决策。

B. 盈亏经验对估值信念的影响

除了对参与行为的影响外，盈亏经验还能够显著改变专业机构的估值信念。具体而言，通过随机抽签获得高收益体验的机构相对未获配机构，在后续新股询价过程中给出了显著更高的报价上调水平。这表明盈亏经验对机构投资者的估值判断产生了重要影响，从而影响了其投资决策。

这一结果说明，机构投资者在面对盈亏经验时，会根据过去的盈利经验来调整其对新股的估值。具有盈利经历的机构倾向于高估新股的价值，并给出更高的报价。这种行为可能是基于他们的盈利经验给他们带来的自信，同时也可能是为了追求更高的收益。

C. 盈亏经验对机构行为的影响渠道的调节作用

进一步研究发现，盈亏经验对机构行为的影响可能通过机构投资管理人的强化式学习过程实现。根据基金经理个人特征变量的调节机制研究，我们发现丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争都能在一定程度上缓解盈亏经历对基金行为的影响。

这些结果表明，机构投资管理人的个人特征和背景对他们对盈亏经验的反应起着重要的调节作用。具有丰富从业经验和高学历的基金经理更能够在面对盈亏经验时保持冷静和理性的态度，不会过度受到盈亏经验的影响。此外，相互竞争的情况下，基金经理们更可能通过学习和交流来调整其行为，从而减弱盈亏经验对其投资决策的影响。

综上所述，本研究通过分析中国新股发行中的抽签分配制度，系统检验了随机的盈亏经验对机构投资行为的影响。研究结果表明，机构投资者受制于强化式学习机制的影响，盈亏经验能够显著改变专业机构的估值信念，并且机构投资管理人的个人特征和背景对盈亏经验的影响起着调节作用。这一研究为经验与行为之间的因果关系提供了可信的证据，进一步证实了即使是被奉为理性投资者的机构投资者也受到盈亏经验的影响。五、机构投资管理人的个人特征对盈亏经验影响的调节作用

A. 长期从业经验

研究表明，机构投资管理人的个人特征对盈亏经验产生的影响具有调节作用。首先，我们探讨了长期从业经验对盈亏经验影响的调节作用。长期从业经验的积累使得机构投资管理人在投资决策中具备了更为丰富的知识和经验，从而能够更好地解读和理解盈亏经验所传递的信息。

研究结果显示，在盈亏经验对机构投资行为产生影响的情况下，具有丰富长期从业经验的基金经理相对于经验较少的基金经理更加能够对盈亏经验进行有效的解读和反思。具体而言，长期从业经验使得基金经理能够更好地识别和评估盈亏经验中的关键因素，并能够更准确地判断其对未来投资行为的影响。

此外，长期从业经验还能够提高基金经理的决策能力和抗风险能力，使其在面对盈亏经验时更加理性和稳健。长期从业经验的积累使得基金经理具备了对市场变化和投资风险的深刻理解，能够更好地控制自身情绪和行为，从而避免在盈亏经验的影响下做出过激的投资决策。

B. 教育水平

此外，教育水平也被证明对盈亏经验的影响具有调节作用。高学历的基金经理通常具备更高的智力水平和分析能力，能够更好地理解和利用盈亏经验所传递的信息。

研究结果显示，在盈亏经验对机构投资行为产生影响的情况下，高学历的基金经理相对于低学历的基金经理更加能够从盈亏经验中获取有效的信号，并能够更准确地判断其对投资行为的影响。高学历的基金经理在面对盈亏经验时能够运用更为复杂和深入的分析方法，更准确地把握盈亏经验中的关键信息，从而做出更为理性和准确的投资决策。

C. 相互竞争

最后，相互竞争也被发现对盈亏经验的影响具有一定的调节作用。相互竞争的存在使得基金经理在面对盈亏经验时更加注重绩效表现，并更加谨慎地对待盈亏经验所传递的信息。

研究结果显示，在盈亏经验对机构投资行为产生影响的情况下，存在相互竞争的基金经理相对于没有竞争的基金经理更加注重盈亏经验所传递的信息。相互竞争使得基金经理更加关注自身的绩效表现，他们会更加反思盈亏经验中的教训，并更加积极地对待盈亏经验所传递的信息，以提高自身的投资绩效。

综上所述，机构投资管理人的个人特征对盈亏经验的影响具有一定的调节作用。具有长期从业经验、高学历和面临相互竞争的基金经理在面对盈亏经验时能够更好地解读和利用其中的信息，并能够更准确地判断其对投资行为的影响。这些个人特征的调节作用有助于提高机构投资者对盈亏经验的理解和反思能力，从而更加理性地进行投资决策。六、结论

本研究基于中国新股发行中的抽签分配制度，通过随机实验的设计，系统检验了随机的盈亏经验对机构投资行为的影响。研究发现，机构投资者受制于强化式学习机制的影响，通过随机抽签在前期获得新股分配的机构在下期参与新股申购的概率显著提高，并且前期收益率能够有效地强化这种盈利经历与参与概率之间的正向关系。这一结果表明，机构投资者在理性贝叶斯学习模式下，并非完全遵循理性的决策规则，而是受到盈亏经验的影响。

此外，本研究还发现，盈亏经验对机构的估值信念产生显著影响。通过给出更高的报价上调水平，机构投资者能够通过盈亏经验来改变对股票的估值，进而影响其投资行为。这一结果表明，机构投资者的投资决策并非完全基于理性的计算，而是受到盈亏经验的启发和影响。

此外，本研究还发现，机构投资管理人的个人特征变量能够在一定程度上缓解盈亏经历对基金行为的影响。具有丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争，都能够减弱盈亏经验对基金行为的影响。这一结果表明，机构投资管理人的个人特征对盈亏经验的处理和应对具有重要的调节作用。

综上所述，本研究通过随机实验的设计，提供了可信的证据，证实了即使是被奉为理性投资者的机构投资者也受到盈亏经验的影响。机构投资者在决策过程中，并非完全理性地更新信念，而是受到盈亏经验的影响。此外，个人特征变量如从业经验、教育水平和相互竞争等也能够在一定程度上缓解盈亏经验对基金行为的影响。这一研究对于理解机构投资者的学习机制和行为规律具有重要的启示意义。

然而，本研究也存在一些局限性。首先，由于研究样本仅限于中国新股发行中的抽签分配制度，因此研究结果的推广性有待进一步验证。其次，本研究仅考虑了盈亏经验对机构投资行为的影响，未考虑其他潜在因素的影响，如市场情绪、信息传递等因素。在后续研究中，可以进一步探讨这些潜在因素对机构投资行为的影响。此外，本研究仅考虑了机构投资者的行为，未涉及个人投资者的行为，因此后续研究可以比较机构投资者和个人投资者的行为差异。

针对以上局限性，后续研究可以进一步扩大样本范围，包括不同国家和不同市场的机构投资者进行比较研究，以验证研究结果的普适性。同时，后续研究可以考虑引入更多的影响因素，如市场情绪、信息传递等因素，以更全面地理解机构投资者的行为规律。此外，后续研究可以比较机构投资者和个人投资者的行为差异，以进一步揭示不同类型投资者的行为特点和决策偏好。

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