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证券研究报告 （优于大市，维持） 《从一站式管家到品牌伯乐》 ——电商代运营企业深度报告 梁某某 汪某某 盛开 高某某 纺织服装首席分析师 批零首席分析师 分析师 分析师 S***70002 S***40005 S***00002 S***80003 2020年4月9日 核心结论 随着消费者对产品品质和服务质量的要求持续提升，电商渠道不再仅仅是销量增长的途径，品牌方某某 始从单纯注重线上销售规模，日益向重视线上品牌建设及消费者精准定位转变。顺应品牌需求的升级 变迁，电商代运营企业进入精细化运营的转型期，而优质服务商的定位亦从品牌线上一站式管家向价 值重塑者迈进。服务商积极发展新技术，注重以技术分析等增值服务为品牌赋能，重塑品牌价值，为 供应链精细化管理、品牌方销售决策和上游产能配置提供优化建议。 本文通过分***，比照美国电商代运营龙头GSI运营历史，阐述行业现处 阶段和未来的发展关键与空间。 结论1：目前美妆、服饰为行业主要服务品类，且国外品牌服务诉求较高。我们认为未来经销与代销的 业务结构将趋于平衡，前者意义在于通过全链路服务绑定核心客户，后者则在于通过轻资产模式快速 提高盈利水平。 结论2：未来电商代运营企业竞争力差异将体现在①品牌重塑能力，②营销推广能力，③供应链搭建能 力，④软件数据支撑能力。 结论3：国内电商代运营企业由于高净利率和权益乘数具备高ROE，但由于品牌客户资源与所覆盖品类 相较国外龙头仍处积累阶段，部分优质企业PE仍处低估。我们认为，伴随未来行业龙头效应进一步集 中、国内外品牌的电商发展诉求持续提升，优质电商代运营企业价值将进一步体现。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1、电商代运营模式解析 4.3、包销、代销服务结构趋于平衡 1.1、电商代运营企业分类 4.4、三大竞争优势打造龙头地位 1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主 4.5、GSI与中国服务商经营对比 1.3、海外品牌需求比例高达90% 4.6、GSI与中国服务商PE估值对比 1.4、全链路服务商员工集中于前台，信息技术人 员占比提升 5、品牌商服务行业概况 5.1、2014-2018品行业复合增速58% 2、电商代运营经销 V.S. 代销 5.2、下沉渠道尚为蓝某某 2.1、经销模式可深度绑定 5.3、行业龙头效应显著 2.2、代销模式可业务创新 2.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡 6、建议关注电商代运营相关标的 6.1、礼尚信息：母婴代运营领军企业 3、哪些竞争力可形成护城河？ 6.2、壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长 3.1、品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累 6.3、宝尊电商：全链路龙头代运营服务商 3.2、营销推广能力：新定位+新流量 6.4、百秋电商：国际时尚领域全域服务商 3.3、仓储能力：打造完整供应链体系 6.5、若羽臣&优壹电商：以母婴为核心向保健、个护拓展 3.4、IT赋能，软件和数据当道 6.6、XX悠可&丽人丽妆：聚焦化妆品类垂直运营 4、美国电商代运营龙头GSI解析 7、风险提示 4.1、2005-2010年收入端高速增长 4.2、2011年被eBay收购，欲与Paypal整合协同 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 qRmPsMyRoPnNqPsRoRsOpO9PcM7NnPnNnPqQlOqQqMkPmMxO8OsQnONZnOvNwMmQrQ 1.1、电商代运营企业分类 我们认为电商代运营企业是品牌商和电商平台的重要枢纽，通过提供包括网店搭建、数字营销、仓储 物流、大数据运营、消费者管理等服务，为国内和海外品牌打造专属电商运营。 从企业类型看，电商代运营企业可分为前中后台全覆盖的全链条服务商，以及专注于单个环节（IT、 营销、客服、仓储物流等）的模块式服务商。而在全链条服务商中，以品类数量分为多品类服务商和 垂直品类服务商（美妆、轻奢等） 。 资料来源：艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》， 4 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主 美妆、服装、3C家电占比行业57%。从品牌商品类规模看，艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报 告》数据显示，2019年电商代运营前三大服务品类分别为美妆、服饰、3C家电，三者分别占比20.9%、 18.9%、17.2%，合计57%。 从所服务品类规模增速来看，家装家居、食品饮料、美妆、健康、母婴品类2016-2019年复合增速均 超过100%。 图：2019电商品牌服务商主要品类品牌数量占比 其他 健康 6.9% 6.1% 玩具 2.2% 汽车车品 1.6% 美妆 20.9% 母婴 7.8% 家装家居 8.2% 服饰 18.9% 食品饮料 10.2% 3C家电 17.2% 资料来源：艾瑞咨询《中国品牌电商服务行业研究报告》， 5 海通证券研究所 图：2016-2019服务规模增速较大的品类 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 母婴 年均复合增速(%) 美妆 健康 食品饮料 家装家居 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3、海外品牌需求比例高达90% 海外品牌代运营需求高达90%。海外一线品牌是代运营服务的主要需求方，根据艾瑞咨询《中国品牌 电商服务行业研究报告》，2019年国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%~90%，国内品牌对应需求 为20%-30%。 我们认为国际品牌因： ①对中国电商行业认知少，②对本土消费需求和营销方式理解弱，③对国内企 业服务理念和监管政策也缺少认识，亟需专业代运营商帮助，快速高效打开中国市场。 我们认为：①更多国际品牌进入中国市场，服务需求将进一步提升，②同理，不熟悉电商商业环境、 独立运营电商成本压力大的国内品牌，在线上化变现品牌价值时也需要引入服务商。 表：品牌电商服务 商合作客户类型 资料来源：WIND，礼尚信息、百秋电商、优壹电商、宝尊电商、杭6州 悠可、若羽臣官网、壹网壹创、丽人丽妆招股说明书、海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4、全链条服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升 全链条和模块式服务商的差别在于提供服务的种类多寡，全链条服务负责所有电商运营环节，品牌方 仅提供授权和货品，而模块式服务依品牌商的需要提供单一环节服务，模块式服务商通常精专链条上 个别环节。 概括看，全链条服务包括： ①前台：电商店铺（线上官方旗舰店、微信小程序等）建立和运营、商品管理、品牌营销服务、消费 ***1者管理等。 ②中后台：订单管理、仓储物流、客服服务。 ③系统服务：IT软件服务（EPR、CRM、商品管理工具等）、大数据体系建立等。 从人员结构看，目前核心员工集中于前台，但技术人员占比也有明显提升的趋势。以宝尊为例，***年，前台人员占比维持61%~72%，信息技术人员占比从2014年12%提升至2018年17%。 图：电商代运营企业所提供服务 图：宝尊电商人员分布 资料来源：天猫星级运营服务商官网，宝尊电商2014-2018 7 年报，海通证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 前台 物流 信息技术 后台 2014 2015 2016 2017 2018 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2、电商代运营经销 V.S. 代销 根据不同收入确认方式，代运营分为经销和代销。经销买断货品销售，以GMV确认收入，代销按GMV 一定比例抽取盈利，以佣金计入收入。 我们认为经销与代销各具利弊，经销模式对产品具有一定定价权，而代销模式，占用的资金较少，且 大幅降低库存风险。 表：品牌电商服务商运营模式解析 运营模式 盈利模式 经销模式 买断品牌商产品， 通过产品销售额与 进货额差额实现盈 利 代销模式 为产品量身制定营 销推广服务，并在 销售额中提取一定 比例的利润 资料来源：海通证券研究所 优势 服务商拥有产品定 价权，可自主选择 渠道 占用服务商资金较 少，且不承担库存 8 劣势 竞争关键 需向品牌商预付 货款，对资金需 求较大，且需承 担库存，并配置 人员对存货实时 管理 经销模式覆盖全 产业链，因而仓 储基建、IT数据、 获得品牌独家代 理的谈判能力均 较为重要 伴随客户的品牌 市场影响力持续 提升，服务商提 供的边际改善空 间减少，服务佣 金率或降低 数据化运营人群 的能力，新兴渠 道与技术的开发 与把握 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1、经销模式可深度绑定 经销模式深度绑定品牌，大品牌重度需求经销服务商。经销模式对服务商现金流要求高，也需要较强 的仓储物流和库存管理能力，服务商对货品有较强把控，成为品牌个别渠道乃至全网的分销者，有利 于管控价格体系，对渠道进行把控，从而形成服务壁垒。 以丽人丽妆为例，其合作品牌官方旗舰店销售额占电商平台销售额比重一般在80%以上，由此可见旗 舰店的独家授权将为服务商建立有力竞争壁垒。同时，我们认为大品牌对线上市场开拓效果、价格稳 定、消费者美誉度等方面考虑更为谨慎，全链路服务的电商代运营企业将更有优势满足其需求。 图：丽人丽妆运营品牌旗舰店 图：2018年丽人丽妆前五大合作品牌官方旗舰店销售额占 平台比重 100% 80% 60% 40% 100% 品牌官方旗舰店销售额/天猫平台总销售额 品牌官方旗舰店销售额/天猫及淘宝平台总销售额 97% 89% 86% 83% 65% 41% 51% 59% 72% 43% 63% 57% 50% 20% 0% 资料来源：丽人丽妆招股说明书，淘宝App，拼多多App， 9 海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2、代销模式可业务创新 代销模式有轻资产优势，延长服务周期以抵抗费率降低风险。代销运营模式具有轻资产、高毛利率的特 点，适合新晋品牌试水，以及需形象革新的传统品牌，毛利率业务分拆来看，丽人丽妆品牌营销毛利率 高于电商零售业务，壹网壹创营销、管理服务毛利率高于线上分销业务。 长期看代销佣金率有下降趋势，以丽人丽妆为例2016-2018年期间，买断业务毛利率稳定小幅提升，而 代销服务毛利率快速下降。壹网壹创业务发展迅猛，新进合作品牌多。 我们认为，品牌逐步形成线上影响力后，代销竞争加剧，品牌商或压低服务费率，代运营商盈利减少， 为了延长服务周期、延迟费率降低，代运营可深挖业务，包括：①提供数据驱动精准营销，②引入新兴 电商销售手段，③从新品上市至尾货出清，全周期服务，延长合作时长，实现从技术上提升服务，从合 作上延长周期。 图：丽人丽妆业务分拆毛利率 电商零售业务毛利率 80% 品牌营销运营服务毛利率 60% 40% 59.01% 34.72% 59.66% 34.45% 48.39% 36.14% 43.36% 37.02% 20% 图：壹网壹创业务分拆毛利率 品牌线上营销服务 品牌线上管理服务 80% 60% 40% 20% 58.44% 37.39% 23.52% 66.02% 39.92% 9.32% 65.28% 41.58% 12.73% 线上分销 64.19% 42.35% 13.51% 0% 2016 2017 2018 2019H1 10 资料来源：丽人丽妆、壹网壹创招股说明书，海通证券研究所 0% 2016 2017 2018 2019H1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡 宝尊电商近年经销与代销业务结构趋于平衡，2018年宝尊经销、代销收入占比分别为47%、53%，而 2015年二者则分别为75%、25%。而随着其代销收入占比逐步提升，公司2018年毛利率也由2015年 的33%增至2018年的62%。但其同期净利率增幅明显低于毛利率增幅（增4.1pct），我们判断主要由 于经销业务带来的持续营销和仓储物流费用投入。值得注意的是，公司自2016年每年被评为天猫六星 服务商，且2012-2018年每年品牌客户增幅保持15家以上，我们认为***经销业务始终维持相当 占比，从而使其业务链具备完整性和持续增值空间密不可分。 百秋电商2018年毛利率、净利率分别为62%、25%，其毛利率水平与宝尊相当，但净利率水平显著高 于某某（2018：5%），我们判断主要由于其代销业务占比较高且享受软件企业税率优惠政策。 图：宝尊电商收入结构占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经销 代销 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10% 图：宝尊电商毛利率、净利率 销售净利率（左某某） 毛利率（右轴） 图：百秋电商毛利率、净利率 80% 90% 70% 80% 60% 70% 50% 60% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 销售净利率 2018 2019Q1-Q3 资料来源：WIND，宝尊电商2016、2018年报，百秋电商 11 2018、2019年1-9月审计报告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3、哪些竞争力可形成护城河？ 我们认为未来电商代运营的竞争力打造将集中于： ①品牌重塑能力：建立成熟的品牌运营体系 ②营销推广能力：为品牌提供新定位+新流量 ③仓储物流能力：打造完整、精细化供应链体系 ④软件、数据运营能力：打通前中后台数据链接，建立智能一站式解决方案体系 逐步巩固的竞争力，将形成护城河： ①与品牌商的深入绑定 ②一体化数据积累带来的精准高效决策能力 ③形成市场品牌力，为品牌商某某 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1、竞争力1——品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累 未来品牌建设能力的强弱将成为品牌商选择服务商的重要衡量标准之一。我们认为大品牌对电商代运 营企业要求最为复杂和细致，且对电商增长期望值较高，对效率、成本、风险控制均有明确要求，大 型品牌运营案例经验，以及电商平台的星级评选都是重要考量标准。 截至2020年3月19日，天猫与1155家电商代运营企业合作，其中411家为星级服务商（一至六星），截 至2019H2，天猫六星级服务商合计9家，包括壹网壹创、百秋电商、宝尊、丽人丽妆等。 图：2019H2天猫六星服务商 图：品牌服务商经典服务案例 丽人丽妆 壹网壹创 百秋网络 • 2018年所运营 的施某某、美 宝莲、雪花秀、 兰芝、后、芙 丽芳丝官方旗 舰天猫双十一 实现过亿交易 额 • 2018年双十一 百雀羚旗舰店 获国货美妆类 目四连冠 • 2018年双十一 保洁官方旗舰 店获洗护类目 三连冠 • 2017年正式运 营Clarks官方旗 舰店，短期实 现国际鞋履行 业销售排名前 三 • 2018年Clarks天 猫平台销售额 分别占据天猫 国际男女鞋品 牌前二名 资料来源：壹网壹创、丽人丽妆招股说明书，百秋网络官 网，天猫星级运营服务商官网，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1、竞争力1——品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累 如前述，海外品牌因对中国及电商市场不熟悉，率先使用代运营业务，同理我们认为，国内线下传统 品牌也存在：①不熟悉电商商业环境，②独立运营电商成本压力大的特点，所以在线上化的过程中也 需要引入代运营服务商。 行业规模上看，B2C比例提升说明国内品牌逐步增加对电商服务的需求，B2C互联网零售市场份额在 2015年首次超过C2C，到2018年已达到55.5%，B2C已占据主导。 公司成本上看，外包电商运营效率可能更高，以壹网壹创为例，根据优壹电商投资者关系活动记录表 显示，公司服务宝洁的团队合计300人，估计宝洁建立自营电商，则需1000人+，人效差距明显。 但我们也认为，如果品牌能够自主完成线上的品牌重塑、快速适应新营销推广方式、实现高效运营， 则无需代运营服务，反而更体***在管理机制和渠道运营方面的高度成熟度、有效性和灵活性。 图：2011-2021中国互联网零售市场结构及预测 C2C市场规模占比 B2C市场规模占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：丽人丽妆招股说明书，优壹电商、跨境通投资者 关系活动记录表，宝尊电商2018年报，海通证券研究所 图：2018年电商代运营企业人效 品牌服务商人效（万/人） 1200 1000 800 600 400 200 0 14 优壹电商 丽人丽妆 壹网壹创 宝尊电商 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2、竞争力2——营销推广能力：新定位+新流量 我们认为，优质电商代运营的另一个竞争力在于营销能力，关键在于为品牌寻找顺应趋势、符合产品特 点的“新定位”和“新流量”，利用技术和供应链，创新打造可持续的商品销售周期。 “新定位”：我们认为，仅凭在重要促销节点，利用销售折扣吸引客群的营销方式无持续力，只有建立 在消费者数据精准分析、产品特点刨析之上的营销策略，才可能帮助品牌成就可持续的破局定位。 我们认为优质的营销策略可分为短、中、长3个阶段，短期打造爆品、中期稳定新定位、长期形成“趋 势+特色”相结合的产品开发机制。电商代运营企业通过服务这3个阶段，提升销售转化率，获得盈利， 长期可累积营销集约优势。 短期 品牌：打造爆品、吸引新客群 代运营：提升销售转化率，抽取盈利 中期 品牌：稳固电商新定位，培养高粘性消费者 代运营：加强品牌商依赖，加入品牌产品策 略制定，为品牌赋能 长期 品牌：形成紧贴趋势并保持自身特色的产品 开发和管理循环 资料来源：海通证券研究所 15 代运营：积累庞大消费者、产品运营数据， 形成集约优势 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2、竞争力2——营销推广能力：新定位+新流量 “新流量”1：传统平台新玩法。根据丽人丽妆招股说明书援引电子商务研究中心数据，2015-2018H1 互联网零售份额中，天猫京东合计维持80%以上，呈寡头垄断格局，我们认为其中天猫不仅具有相对更 强的流量优势，在服装、快消等品类上保持市场份额的持续提升，且在新零售、消费升级、品牌运营及 国际化布局等领域均具备领先地位。所以，消费品仍需重视布局传统大型平台。 但是获客成本持续提升，新流量、新玩法变得至关重要，电商直播就是重要的“新流量”之一。根据华 经咨询2019年直播电商市场将达4400亿元，其中淘宝直播GMV体量最大，预计超2000亿元，艾瑞咨询 显示， 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 测仅反***于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提***所发行的证券并进行交易，还 可能为***提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人， 或以任何侵***版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均***的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通 证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通***的经营范围包括证券投资咨询业务。 41 [文章尾部最后500字内容到此结束,中间部分内容请查看底下的图片预览]请点击下方选择您需要的文档下载。

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